央行变相加息，谁的眼泪在飞？

　　2月3日，中国人民银行将7天期逆回购利率从2.25%上调至2.35%，14天从2.4%上调至2.5%，28天从2.55%调至2.65%；同时，根据媒体报道，将隔夜SLF利率从2.75%上调至3.1%，7天SLF利率从3.25%上调至3.35%，1个月SLF利率从3.6%上调至3.7%。

　　2016年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是2017年首要目标。

　　本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与2013年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。

　　类似变相加息

　　对于中国央行而言，存在两套官方利率，一是大家所熟知的存贷款利率，而通常意义上的加息、降息都和存贷款基准利率的变化有关。

　　另一套官方利率主要以回购招标利率为代表，因而回购利率的上调其实也代表央行正式变相加息。其与存贷款利率的区别在于前者主要影响货币和债券市场，而后者主要影响贷款市场。

　　貌似影响不大

　　从对经济的影响而言，经济的运行需要货币的支持，而央行公布的社会融资总量是目前代表经济运行中有效货币的最重要的指标，按照2017年的数据，社融总额为17万亿元，其中70%是贷款，还有10%是表外贷款（信托委托贷款），而债券相关的企业债融资占比只有14%。

　　通常，存贷款利率加息一次的幅度至少是25BP，再乘以85%的贷款占比，每一次存贷款加息类似于全社会利率整体提高21BP。

　　相比之下，这一次回购利率上调幅度只有10BP，再乘以14%的企业债融资占比，貌似回购利率上调相当于全社会利率整体提高1.4BP，影响不大。

　　债市提前，充分反应

　　但是，账不是这么算的，因为金融市场的反应是动态的。

　　贷款利率主要由银行决定，通常变化比较慢。但是债券利率由市场决定，通常变化比较快。

　　因此，虽然这一次回购利率上调只有10BP，但是由于央行早在2016年8月就开始拉长逆回购期限，并加大MLF操作力度，而债市从2016年11月就开始调整，因而到目前为止，以10年期国债和国开债为标志的债券利率上行幅度已经接近80-100BP，10年期AAA级企业债利率也从低点上行了100BP左右。

　　所以，从2016年11月以来，全社会的平均利率已经上行了14BP，相当于0.7次正式的贷款加息。

　　贷款反应滞后，利率趋于上升

　　虽然债券利率上行不直接影响贷款利率，但是其影响绝对不容忽视，因为中国的利率市场化已经完成，因而利率之间直接存在着相互影响。

　　过去银行的贷款利率是由央行指令定价的，所以和债券利率无关。但是目前银行的贷款利率由自己决定，而银行的资金主要配置在债券和贷款两个方向，这就意味着两者之间存在跷跷板效应，哪个更好就会买哪个，从而会间接把两者的价格拉平。

　　这也就意味着，对于商业银行而言，由于其配置的债券类资产利率普遍上行了100BP，因而在其他条件不变的情况下，其对贷款利率的要求最多可以上浮100BP，否则就不如多买债券。

　　而这一过程曾经在2013年、2014年的金融去杠杆过程中发生过，当年央行也是提高回购利率去杠杆，而未上调存贷款基准利率。

　　但是10年期国开债的利率上行幅度最大约180BP，从季度均值来看，从2013年2季度到2014年2季度之间上行了100BP，而期间银行贷款平均利率大约上行25BP，房贷利率大约上行了60BP。

　　原因在于，企业贷款利率整体高于债券利率，因而贷款利率的上行幅度通常只有债券利率上行幅度的一部分。但是由于房贷利率与债券利率接近，因而其上行幅度与债券利率类似。

　　地产凛冬将至

　　截至2016年9月末，银行住房贷款平均利率为4.52%，银行房贷的平均期限应该在10年以上，当时10年期国开债利率只有3.13%，但是目前10年期国开债利率已经接近4.1%，而国开债是完完全全的政府信用，对银行而言不用占用任何风险资本。但是发放房贷要计提50%的资本占用，而银行是高利润率高杠杆行业，其资本金有限，因而资本占用的成本极高，所以按照目前4.1%的国开债利率，从历史数据比较来看合理的房贷利率应该在5.5%左右，比目前的水平高出100BP。

　　所以，央行在货币市场加息的结果，其实意味着房贷利率存在着大幅上调的风险，目前5年期以上贷款基准利率为4.9%，这意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房贷将全部绝迹，否则银行不如去买债。

　　而2016年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机投放限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。

　　商品高处不胜寒

　　而在利率上升的冲击之下，2017年的商品市场也是高处不胜寒。

　　2016年商品价格普遍暴涨，通常大家把原因归于供给侧改革的贡献，确实，2016年的供给侧改革卓有成效。但是真正实施供给侧改革的只有煤炭和钢铁两大行业，而煤价和钢价在2016年确实也表现惊艳，但是2016年的涨价是所有工业品价格普涨，包括化工、有色金属在内的各类工业品价格普涨，PPI创出多年新高，而这里面绝大多数是没有实施供给侧改革的行业。

　　这说明，2016年的商品价格上涨，供给收缩只是部分原因，而需求扩张才是主要原因。

　　2016年的几大需求都极其亮眼，包括地产销售增速超过20%，汽车销售增速接近15%，基建投资增速超过15%。

　　但是2017年如果地产销售负增，汽车增速也降至零增长，那么光靠基建投资能够稳得住庞大的商品需求吗？尤其是在2016年年底各类工业品产量增速普遍由负转正，产量创出历史新高的背景下。

　　从钢铁的库存来看，在近期大幅上升，同比增速甚至已经转正，说明供需已经开始发生逆转。

　　所以，如果利率大幅上升导致房地产步入寒冬，商品市场大概率也会显著降温。

　　经济下行风险加大

　　而经济的下行风险也会明显增加。

　　2016年下半年以来经济有明显改善，其实主要归功于库存周期，企业库存去化充分以后，开始逐渐回补库存，并带动了工业生产的回升。

　　但是如果商品价格不再上涨，那么企业补库存的动力就会逐渐消失，库存周期也会很快结束。

　　而房地产投资在2016年四季度也有所反弹，主要源于地产销售回升的滞后效应，如果未来地产销售继续下滑，那么地产投资的反弹也难以持续。

　　从海外来看，美国2016年四季度经济增速降至1.9%，也有明显减速的迹象，加上特朗普上台以后贸易冲突加剧，因而不宜对出口有过高期望。

　　所以，2017年经济的主要支撑还是基建投资，但毕竟独木难支。

　　我们预计最快从3月份开始，经济下行的压力就会明显体现，而全年经济增长大概率前高后低，与2016年的企稳回升截然相反。

　　助于稳定汇率

　　但是利率回升也并非一无是处，利率相当于是货币的内在价值，因而国内利率的上升提升了人民币的内在价值，与此相应也有助于人民币汇率的短期稳定。

　　而从特朗普上台以后的表态来看，其并不希望美元走强，因而美元走弱加之国内利率上升，均意味着2017年上半年的人民币有望阶段性企稳。

　　股市、债市风险有限

　　理论上加息对债市最不利，债市对加息的反应最灵敏，但加息对债市的影响其实是辩证的，未必是不利的。

　　因为真正决定债市走势的是经济基本面，比如美国在2015年年底加息，但2016年上半年美国10年期国债利率一度下行100BP，原因是2016年上半年美国经济不好，市场预期美国加息延后。

　　同样的道理在于，过去几年央行持续降息，反而在2016年滋生了地产泡沫，引发了房价和通胀的大幅反弹，导致了汇率贬值，因而最终对债市不利。但目前央行开始变相加息，其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，助于稳定汇率，最终反而对债市有利。

　　实际上，在央行节后变相加息后，10年期国债期货的跌幅只有不到1%，远不及2016年年底时的一度跌停，而且主力合约的收盘价也高于2016年年末。

　　在去杠杆的过程中，经济短期稳定长期回落，因而利率也是短期上升，长期下降。尤其对于高债务的中国经济而言，高利率是不可承受之痛，因而我们认为，3.5%的10年期国债利率具有长期配置价值，未来继续调整的风险有限。

　　对于股市而言，从短期看，利率上行对其也有负面影响，但影响要小于债市。原因在于股市是多因素定价模型，利率上行对估值不利，但是短期经济稳定盈利改善，可以部分对冲估值下行。

　　从长期看，如果政府决心抑制地产泡沫，而且能有效防范金融风险。那么资金将有望从地产市场流出，而股市有望受益于资金的回流。中国经济在化解了地产“肿瘤”之后，其实有望更加健康，而股市是实体经济的反映，也有望反映经济结构的改善。

　　作者为2016年度卖方分析师评选“水晶球奖”宏观经济第一名

　　海通证券 姜超/文

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