法兴全球外汇策略师：美元2017年见顶

　　2017年6月左右可能会成为美元强弱的分水岭，政治将取代经济基本面成为决定性因素，欧元区和日本维持有出口竞争力的弱势货币会变得困难，人民币对美元也不一定就会出现单边贬值。

　　古希腊神话中，伊卡洛斯（Icarus）用蜡和羽毛制作翅膀，从克里特岛飞跃越地中海，但他飞得离太阳太近，身上的蜡被阳光融化，于是掉入海中身亡。

　　“美元走强意味着（在总统竞选时）反对当权派的选票，川普的刺激经济增长计划以及全球美元流动性的收缩。但是如果美元指数继续上涨，就如同是飞得太高的伊卡洛斯一样，将到达一个很不稳的区间。”法兴银行全球外汇策略师Kit Jackus对《证券市场周刊》记者表示，“2017年6月左右可能会成为美元强弱的分水岭。”

　　在Kit Jackus看来，2017年外汇市场最重要的因素可能并不是经济基本面，而是政治。强美元是危险的，美元强势基于政策的不确定，但是将会在2017年底前回归。Kit Jackus预测称，日元可能最早走强，美元/日元将在2017年一季度达到峰值。目前民粹主义政治仍在打压欧元，欧洲央行退出量宽和英国脱欧将在2017年下半年促使欧元走强，欧元/美元将在2017年二季度达到最低位置。此后，美元/人民币也将见顶。

　　供需失衡难以持续推升美元

　　全球美元供需正在显示出失衡的迹象。美元的需求在增长，但是几个主要的供给来源——中央银行的外汇储备，石油出口国的主权财富基金以及手握现金的美国跨国企业，他们的美元现金在减少。此外，世界上还有很多出于滚动存量债务进而产生的对美元的需求，这会推动美元走强。

　　如果川普想要弱美元，那么他应当采取紧缩的财政政策，提高税率，削减开支，并且美联储也不该加息。

　　目前关于美联储加息，市场主流的预期是2017年加息两次。欧洲央行购债的速度下将，但是有超过50%的概率会延长购债时间。至于日本央行，目前正在控制10年期日本国债的收益率，也取得了一些成果。

　　除此之外，驱动美元走强的因素在于实际利率能涨得多高以及美元资产估值还有多大弹性。Kit Jackus认为，美元即使还能在这些因素的支持下继续走强，也已经是强弩之末了。

　　“10年期通胀保护债券收益率从负值上升了大约50BP，接近于2015年年末的升幅，但这依然还不算高。从长期看，如果美国和全球经济能够摆脱对债务的依赖，通胀保护债券收益率就还有很大的上涨空间。”2015年12月下旬美国实际利率上升，并成为2016年上半年新兴市场抛售以及美联储政策转向的催化剂。

　　实际利率在2016年7月处于低谷，到了12月则升至高峰，日元相对于美元升值了20%，加拿大、新西兰、澳大利亚等经济体的货币表现强劲，欧元温和上涨。

　　不过，实际利率在2017年即使继续上涨，也不太可能达到2000年4%的水平，更不可能达到1985年的水平。在不少人看来，目前川普的政策有当年里根政府的影子，但是美联储面临的环境和当时保罗·沃尔克执掌时期的环境有着天壤之别。

　　尽管美元强势令人印象深刻，但从购买力平价来看，瑞士法郎和冰岛克朗实际上是最为高估的货币；另一方面，土耳其里拉、墨西哥比索和南非兰德则是最被低估的货币。

　　实际上，以购买力平价的标准来看，美元也不像以前那么便宜了。“除了OECD发布一篮子商品来衡量汇率的购买力平价，我们也可以用麦当劳巨无霸指数、一杯Martini酒或是一杯星巴克咖啡这样的标准化商品来看，在瑞士苏黎世、法国巴黎、日本东京，当地的货币购买力都更强，而非美元。”

　　购买力平价也只是一个方面，更好的长期评估方法是考虑国际收支平衡表的权重等经济失衡因素后的基本均衡汇率（fundamental equilibrium exchange rates）。彼得森国际经济研究所曾经对基本均衡汇率进行估算，Kit Jackus以此为基础并更新数据得到的研究结果显示，美元的实际有效汇率被高估了12.6%。“这样的高估水平意味着美元未来的涨幅将受到限制，就好比是伊卡洛斯的神话寓言里那样不能飞得太高。”他对本刊记者称。

　　Kit Jackus认为，在G10经济体货币当中，英镑是被显著低估的货币，未来下跌空间也很有限了。“退欧进程的不确定性限制了英镑汇率的走强，如果新闻事件驱动的交易拖累英镑汇率，令其贬值到更低的位置，那么未来是有反弹的基础的。欧元和日元可以算是便宜，澳元则看起来被高估了。”他根据历史经验指出，在G10货币当中，澳大利亚和新西兰的实际有效汇率虽然重新开始走强，但这不完全符合两国经济的韧性。

　　至于亚洲国家的货币，购买力平价有千差万别的诸多视角，Kit Jackus认为这可能并不是很合适紧密跟踪亚洲货币市场的观察方法。不过，如果依然用前述基本均衡汇率来看的话，人民币相对于其他的亚洲国家货币是很强势的。

　　然而，或许美国认为人民币被低估了，川普也曾经发表过中国操纵人民币汇率的相关言论。Kit Jackus认为，日元是亚洲最不被低估的货币，换言之，日本是相对于日本的贸易伙伴和国际竞争者最强势的货币。这对于中国的贸易前景和政策十分重要。

　　“我们认为，人民币未来将继续贬值，人民币相对于历史上升值幅度的纠正还有一些路要走。”Kit Jackus对本刊记者称。

　　实际利差的重要性

　　目前，10年期美债和德债息差已经达到自1989年5月以来的最高水平，当时美元也处在2000年之前的上一个高点。如果观察欧元/美元汇率和实际利率可以发现，它们之间存在高度正相关性。

　　从金融危机之后开始，直到2015年欧洲央行宣布实施更激进的量化宽松政策、大幅拉低欧元汇率之前，欧元/美元和2年期欧元区与美国的实际利差之间存在明显的相关性。但从2015年1月开始，欧元/美元和10年期实际利率息差之间存在更好的相关性。

　　“我们看到许多亚洲经济复苏的迹象，但是这些消息已经被市场充分地消化了。”Kit Jackus并不认为亚洲经济体向好的经济基本面是外汇市场在2017年的决定性因素。与此同时，美元虽然在走强，但要看美国实际利率相对于其他国家的实际利率溢价是否还在扩大，因为量化宽松和政治不确定性在美国以外还存在。

　　Kit Jackus相信川普希望将美国的实际利率、债券收益率、经济实际增速小幅推高一些，但如果美国企业将海外资金汇回美国本土之后购买美债或美股而非用于增加资本支出来刺激经济增长和就业，那么美元上涨的趋势就很难延续。

　　“目前全球经济有必要在高储蓄国和赤字国之间通过储蓄资本流动的方式实现再平衡。理想地来看，汇率将朝着有利于削减美国经常项目收支逆差和亚洲国家经常项目盈余的方向去变动。”Kit Jackus对本刊记者称，“不过，就目前直到2017年上半年为止，美国的经济增长和利率水平仍支持美元走强。”

　　从2006-2014年，美元/在岸人民币缓步下行，但是人民币实际有效汇率升值超过了50%，比其他任何货币都要强势。这期间，巴西雷亚尔汇率也很强但弱于人民币，而巴西财长就曾经引用“货币战”的概念来抱怨本币升值。在这段人民币升值的时间，大量的资本流入中国，在华企业还把大量的利润用于再投资，几乎没有资本外流，因此又加剧了人民币升值。而且，如果没有中国政府在这期间积累了最高近4万亿美元的外汇储备，人民币对美元的升值幅度将远远不止50%。

　　中国国内的投资回报率已经到达历史顶峰。无论是国内居民换汇、对外投资或者是外来投资汇出利润，总而言之，是一个跨境资本流动大方向的逆转。当前的问题在于如何让汇率稍微地走软，同时阻止资本大量外流以及外汇市场过快的变动。在中国国内，外汇市场波动加大的风险对A股市场冲击在减小，但已经成为中国债券以及房地产投资者眼中最主要的宏观风险。

　　“不过，目前为止，中国政府在平衡人民币贬值和控制资本外流的速度方面做得还算不错。”Kit Jackus对本刊记者称。

　　全球债券牛市或仍未结束

　　“全球范围来看，我并不认为债券牛市已经结束了，但市场需要一些调整。”随着通胀预期上升和美债主导的债券收益率上行，赌全球债券牛市终结并做空利率成为2016年下半年流行的交易，中国债券市场投资者也见证到了利率快速上升的力量，并且人民银行在春节前也上调了MLF操作的利率。在这样的背景下，Kit Jackus的观点并非是主流看法。

　　在Kit Jackus看来，基于汇率与利率的相关关系来看，当10年期美债收益率达到3%时（通胀预期在2%），对应实际利率在1%，美元可能随之见顶。“时点可能在2017年上半年，欧元/美元达到平价或是美元/日元达到125-130的时候。”

　　“现在的欧元就好像是一个弹力球，尽管有经济增长疲弱、量化宽松、政治不确定性等利空因素，美元或许还能走强5%-10%，法国大选可能导致欧元的利空全部兑现，此后欧元/美元走强。”

　　有一种观点认为，只要经济活动对债务的依赖继续限制货币政策，全球劳动力供应持续过剩，技术进步促使劳动力价格下降，就不存在通胀趋缓（低通胀）。“我对此持保留意见。”Kit Jackus对本刊记者表示。

　　尽管这些由于债务、收入分配和劳动生产率等长周期和结构性因素导致的通缩或低通胀仍将持续，但是在短期通胀水平会出现反复。

　　上世纪30-40年代，全球陷入通缩，60-70年代则是通胀，从上世纪90年代中期开始到前不久，全球通胀趋缓，这几个阶段美股呈现横盘震荡；而在每一个通货膨胀或通货紧缩转换的间隔，美股都处在牛市。

　　以1982年-1999年为例，独立央行抗击通胀、经济自由化、全球化、工会权力衰减等因素带来了工资增长下降以及资产价格上涨，目前这些因素正在向包容性的政策（inclusive policies）转变。

　　例如对通胀的担忧下降，更多的工人针对不平等的权利斗争，这些将带来更高的通胀水平、债券收益率以及名义权益资产价格。

　　由此看来，未来政治经济将变得越来越重要。目前英国脱欧以及川普当选总统就好比是这个趋势上的两个点，未来法国大选可能会成为一个新的点，这类事件越多，这个趋势的方向就越明显。

　　可是，如果要相信这个宏观逻辑足以根本性地改变世界，那么就需要确认债券收益率将向上突破长达30年的下降通道。从上世纪80年代以来，美债收益率已经创出10次历史新低，这个下降趋势是否结束，将取决于前述政治博弈，美元也将受此影响。“直到对债务依赖的程度降低、全球劳动力供给过剩的格局改变以及科技进步停滞，3%左右的美债收益率下降通道的上轨才有可能被打破。”Kit Jackus对本刊记者表示。

　　对外汇市场而言，相比于短期实际利率，重要的事情是长期实际利率，而且重要程度在上升，因为短期来看市场的不确定性有很多。如果用10年期美债收益率减去3年美国CPI移动平均值作为实际利率，它和世纪贸易加权美元指数具有正相关性。

　　如果让实际利率上升得太高，那么债务负担将会变得过重。未来美元走强的幅度将受制于美国经济能够承受的实际利率上升的幅度。

　　相反，如果欧洲央行减少量化宽松购债，那么欧洲的投资者就可能重返欧元债券市场，同时减少购买其他经济体的资产，这相当于欧元回流欧元区，会导致欧元走强。但问题在于，目前无论是欧元区还是日本，都不希望自己的货币走强，以保持经济的竞争力。

　　目前，美元/日元在120左右，这从历史上看并不算高，但是考虑到日本国内的长期低通胀和通缩，根据Kit Jackus的估算，这相当于是1995年美元/日元到达200，这也可以理解，日本需要具有出口竞争力的日元，甚至可能希望日元未来进一步贬值。

　　然而，希望归希望。

　　“目前外汇市场不存在明显的日元多头仓位，因此也不存在造成损害的投机性空头。”Kit Jackus说。“与2015年欧洲的投资者不同，日本的投资者已经热衷于购买国外资产，实际上，日元已经非常便宜了。”

　　英镑目前也已经非常便宜了，但这又反映出了多少现状呢？英国在主要经济体当中经常项目赤字最高，实际利率最低，政治不确定性最大。“英镑不一定就有多大的下跌空间，但是只要前述因素还存在，或者是一些政治言论增添市场不确定性，那么英镑就会下跌，直到英国和其他国家的实际利差缩小到一定的范围。”Kit Jackus预测指出。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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