利率上行

　　央行变相加息，政策利率转向，由此确认了经济基本面和货币政策目标的转变。

　　美联储加息仍是2017年全球金融市场的主旋律，但中国人民银行却在年初率先行动，在春节前后分别调升公开市场逆回购操作和货币政策补充工具的利率。

　　1月24日，人民银行对22家金融机构开展MLF（中期借贷便利）操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。

　　当市场还在迟疑看似信号不同的基础货币投放的量价变化意味着什么，因为毕竟前不久人民银行还进行了大约6000亿-7000亿元的临时流动性操作便利（TLF），然而，货币政策轻舟已过万重山。

　　2月3日是春节假期后的第一个交易日，当天人民银行又上调7天、14天、28天逆回购利率10BP，至2.35%、2.50%、2.65%，上调隔夜SLF（常备借贷便利）利率35BP至3.10%，上调7天、1个月SLF利率10BP至3.35%和3.70%。

　　自从利率调整以来，业内争论的焦点主要在于这几个方面：这次算不算加息，中国未来是不是进入了加息周期，对经济和市场会有什么样的后续影响。总体上看，恐慌情绪占据了上风，市场上开始出现“中国进入加息周期”的预期。多名分析师指出，这是对货币政策收紧信号的再次强化。而对资金利率敏感的债券市场收益率已经全线应声而上。

　　在中国目前多层次的政策利率与基准利率体系以及形成机制来看，这次调整当然不能算是传统意义上的加息，人民银行官方表态也强调了这一区别。但从政策意图和效果来看，产生了和以往加息时类似的效果，也意味着货币政策调控框架的转型，“政策利率-金融市场利率-实体经济”的传导链条至少在第一步起到了作用。

　　不妨反过来想，假如金融市场对公开市场利率调整毫无反应，那么缺少了价格目标作为抓手的货币政策又将如何传导呢？我们更倾向于认为，人民银行官员的表态主要是为了安抚市场恐慌情绪，但市场也不宜对政策利率的转向视而不见。

　　货币政策的调整以经济增长和通货膨胀为核心的经济基本面为前提，当前的短期目标则是深入推进供给侧结构性改革。2017年，中国经济稳增长的压力下降，通胀中枢抬高，保持在6.5%左右的增速问题不大，供给侧结构性改革被放在“更重要的位置”，货币政策存在略微收紧的空间和需要。对债券市场来说，2017年大部分时间会显得艰难，股票市场反而可能基于经济基本面而获得难得的喘息时间。

　　区别利率政策和政策利率

　　人民银行春节前后两次上调的并非是存贷款基础利率，有别于传统意义上的加息。针对公开市场以及货币政策补充工具的“非典型”调升利率，更像是实施定向手术的操作。

　　“公开市场操作中标利率是通过央行招标、公开市场业务一级交易商投标产生的。也就是说，此次中标利率上行是市场化招投标的结果，反映了2016年9月份以来货币市场利率中枢上行的走势。”人民银行研究局局长徐忠强调了逆回购利率与存贷款基准利率上调存在较大差别。

　　徐忠进一步称，传统上讲，“央行加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。

　　严格意义上，我们不能说“央行加息”是因为利率政策确实没有用，然而，政策利率却发生了变化。为了理解两者的区别，进而揣测人民银行的用意，我们不妨做一项有点咬文嚼字的工作。

　　利率政策是指一项工具，是手段；政策利率是指人民银行对照理论上测算的均衡利率水平而设定的合意并且能够影响到的利率水平，是目标。

　　人民银行官方网站“货币政策”栏目下，货币政策工具包括7项：公开市场业务、存款准备金、中央银行贷款、利率政策、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）。春节前推出的临时流动性操作便利（TLF）可以算是第8项。其中，利率政策或是利率工具指调整再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率、金融机构法定存贷款利率。利率政策以外的其他工具可以认为是广义的数量型工具。

　　利率市场化意味着金融机构更大的利率定价自主权，利率政策失效了。随着金融创新发展，包装成理财产品的各项融资工具层出不穷，货币供应量难以精确统计，货币供应量影响总需求的经济学理论在实践中也面临着很大阻碍，数量型工具也失效了。

　　因此，数量调控与价格调控就需要结合，通过数量工具打造政策利率，使其接近理论上经济的均衡利率水平。这种变化也是随着金融机构的资产从信贷向债券、非标产品、票据、结合权益类资产的类固收资产等形式转变，负债从存款向货币市场融资、央行投放基础货币等渠道转移。

　　央行货币政策目标转变

　　目前政策利率比利率政策调整更加重要，因为这说明人民银行的货币政策目标发生了变化，可谓是“身未动，心已远”。市场若能形成预期，将有助于货币政策的调控传导。

　　对于金融市场来说，在两次上调基础货币的投放利率之后，债券收益率都出现了显著上行，这样的信号和作用已经相当明显了。更何况由于目前新增外汇占款减少，银行结售汇逆差扩大，资金供给越来越依赖于中央银行，债券市场的收益率上升是正常的反馈。或许我们可以说，人民银行已经达到了初步目的，剩下的就是安抚市场情绪以及静候政策利率的调整对总需求产生影响。

　　反过来想，假如利率市场化进行了多年，各种期限的基础货币供应手段不断出台，人民银行也试图树立公开市场操作的权威，但市场却对公开市场利率调整毫无反应，那么缺少了价格目标作为抓手的货币政策又将如何传导呢？在利率市场化初期，特别是2013年下半年“钱荒”中，各界对货币供需状况估计都很难有准确把握，政策利率也模糊不清，大概就是这种情况。

　　在2014-2015年的货币政策偏宽松的周期，由于存贷款基础利率多次调整，市场对于基础货币投放利率并不敏感。而且，当时各个市场做多资产价格的氛围浓厚，交易情绪高涨，对于负债成本的变动不需要很敏感，货币供应量也相当宽松，机构只要能从资产端获益就可以。对于实体经济而言，也受益于宽松的融资环境，缺乏对债券收益率上升的准备。

　　实际上，自从利率市场化推进以来，中国已经不再使用单一的存贷款基础利率作为政策利率，人民银行依靠金融市场构建了多层次的政策利率体系。公开市场利率、银行间回购资金利率分别反映银行的负债成本基准，国债收益率、贷款基础利率（LPR）则反映银行的资产收益基准。

　　从目的上看，对利率的这种调整意味着中国经济并没有走向全面过热，而是当局意在调控局部的供需失衡以及金融市场的非理性，一次来应对经济走平、PPI上升、CPI持平、资产价格分化的局面。从方法上看，调整一系列的利率水平意在测试货币政策利率工具在“短期政策利率-中长期债券收益率和存贷款利率-实体经济”链条上的传导效率，因此调整政策利率采用小步慢走的方式，也没有调整信号意义更强的存贷款基准利率。

　　因此，目前因为预期变化以及银行资产负债结构的变化，货币政策调整方式越来越倾向于采用数量和价格工具结合的模式，并且传导效率也在逐步提高。一线的债券交易员对这一变化或许已经接受了，但是全社会能够接收或许还需要磨合。

　　一季度增长乐观，去杠杆，控通胀

　　货币政策首先要以经济基本面为目标。中国经济在2017年可能实际增速小幅下行，通胀温和上升，名义增速甚至可能比2016年还有所提高，稳增长的压力并不大。习主席2月6日上午主持召开中央全面深化改革领导小组第三十二次会议时指出，“党政主要负责同志是抓改革的关键，要把改革放在更加突出位置来抓。”早先在2016年12月召开的中央经济工作会议上又指出，“2017年是供给侧结构性改革的深化之年。”

　　这意味着，从经济基本面的角度看，实施刺激总需求的政策必要性下降，货币政策有条件为了营造适合供给侧结构性改革的环境而适当收紧。

　　由于2017年农历新年较往年提早，人民银行还推出了TLF操作，增加资金投放。这也一度被称为“定向降准”，甚至并被赋予宽松货币政策的含义。但根据随后的政策利率变化来看，这样的解读应当是过度了。

　　另一方面，在2016年年初，金融混业监管整合的预期一度很高，但是一年过去了也没有兑现，反而是继2016年股票市场杠杆交易风险爆发之后，又暴露出房地产价格快速上涨的风险、债券市场违规杠杆交易的问题以及关于保险资金举牌上市公司的争议。金融监管不是密不透风的墙，金融创新总是走在监管前面的。在宽松的流动性环境当中，市场总是可以找到监管触不到的地方进行交易，催生资产泡沫。要抑制资产泡沫，相比于协调金融监管和管控资金流向，直接收紧流动性是更加彻底和见效快的选择。

　　从长期看，2017年并不一定是中国经济增长的底部，债务存量高的问题也依然在困扰着中国经济；从短期看，货币政策放松面临的约束还会继续存在，暂缓刺激总需求是配合供给侧结构性改革的权宜之计，外汇市场受到强势美元的影响而面临外汇储备下降和汇率贬值的压力；从外部均衡来看，美国利率上升还有一些空间，但可能并不大，中国提前收缩货币政策，有望在美联储2017年首次加息之前先修复中美利差，稳定跨境资本的预期，进而稳定美元/人民币汇率，减轻消耗外汇储备干预汇市的压力。

　　因此，避免触及信贷市场的利率，同时抑制存在一定泡沫的债券和房地产市场，上调逆回购利率和货币政策补充工具的利率就成了很好的选择。

　　这是人民银行2016年开始的强力去金融杠杆，控制金融系统性风险政策的进一步体现，而2016年四季度后经济企稳迹象不断延续，表观数据特别是高频数据持续向好，经济环境为央行提高政策利率提供了时间窗口。

　　根据《证券市场周刊》“远见杯”宏观经济预测的调查统计，36家机构对2017年全年GDP实际增速的预测中值在6.5%，CPI增速预测的中值在2.3%。该市场一致预期反映出稳增长并非是2017年宏观调控的主要目标。进一步看，这意味着2017年GDP名义增速的一致预期是8.8%，比2016年全年的名义增速还要高0.1个百分点。

　　中金公司首席经济学家梁红称，央行全面上调逆回购和SLF利率，继续退出货币宽松，以对冲当前较强的贷款需求和通胀压力，并推进金融去杠杆，从侧面也反映2017年一季度经济可能超预期。

　　招商银行资产管理部分析师刘东亮称，2017年年初以来盛传信贷天量投放，人民银行此举或为抑制金融机构放贷冲动，并可能对MPA不达标的银行执行了惩罚性利率。

　　“年初以来，美国、欧洲经济表现尚佳，美国大概率延续加息局面，为避免货币政策周期错配，中国货币政策似乎受到美联储的牵制。”刘东亮说。

　　政策利率仍有上升空间，债券收益率顶部未到

　　中国经济下行压力依然存在，2017年下半年，地产、消费均可能对经济带来下行压力，美国总统川普潜在的激进政策也可能对中国经济带来超预期的外部冲击，同时CPI不存在持续走高空间，PPI则会一路走低。刘东亮据此认为，人民银行抵御通胀风险的压力并不大。

　　人民银行研究局的研究表明，中国短期利率向债券收益率的传导效率仍然偏弱。不过，收益率曲线已经显示了对经济的预测功能，可以作为预测未来利率、经济增长率和通货膨胀趋势的工具，但预测功能的发挥还缺乏高频数据的支持。

　　人民银行调查统计司课题组以及中央结算公司估值中心的研究均显示，银行间市场10年期与2年期国债收益率间的点差可以作为中国宏观经济景气度的先行指标。2016年上半年，10年-2年期国债收益率点差先扬后抑，预示2017年上半年经济的景气度也是先扬后抑。

　　从人民银行利率走廊的角度来看，资金利率的中枢水平和波动水平可能双双提升，将会影响债券市场。

　　人民银行行长助理张晓慧在《中国金融》杂志刊文称：最新的实证检验显示，央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。

　　天风证券固定收益分析师孙彬彬指出，从数据可以看出，政策利率、特别是逆回购加权利率与10年期国债收益率的利差关系确实更为稳定。

　　从逆回购加权利率来看：自2015年7月以来，利差稳定在25-110BP之间，2016年10月份开始，经历低位波动后，利差大幅上行，近2个月稳定在65-106BP之间。从这个角度而言，10年期国债收益率的高点可能在3.6%-3.7%之间。

　　从MLF投放利率来看：近期利差明显抬升，利差最大幅度达44.5BP，近2个月均值约25BP，从这个角度来看，10年期国债收益率理论高点在3.5%-3.6%之间。

　　从长期来看，还不能断言中国将会有持续调升资金利率以及调升存贷款基础利率的空间。《证券市场周刊》记者进行的调查也显示了这样的市场一致预期。接受调查的22位分析师预测，2017年上半年，10年期国债的高点中值在3.5%，也就是目前的收益率水平。

　　如果政策利率面临一些不确定性，那么则很可能来自于通胀的超预期上行，并且决策层需要看到通胀重新回归到合意水平。相应的政策措施包括重新平衡供给侧改革和需求刺激以避免工业品价格过快上涨，持续的房地产调控直到对房地产价格停止上涨的确认，或是考虑到外需出现更强的复苏以及为了扩大外汇顺差而放缓内需刺激。这样的话，就可能出现货币政策进一步收缩。

　　对于投资者来说，当前货币政策一切变化的来源是经济基本面。考虑到经济名义增速上升、实际率下降，企业投资可能迎来一个小的高潮。债券市场依然面临一些调整压力，机会需要等到增长和通胀重新放缓；而股票市场在盈利与利率和估值的博弈中，至少盈利因素可以不落下风。

　　本刊记者 魏枫凌/文

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