银行同业资产比降至7%

　　随着MPA的落地执行，以及贷款需求的逐渐回暖，银行资产结构将延续“去同业”、“增投贷”的趋势。虽然不同类型的银行会出现一定的分化，但随着监管的加强及买入返售产品的到期，同业资产将回归流动性管理的功能。

　　2016年，随着众多中小银行的陆续上市，多年来保持稳定的上市银行板块的结构出现了显著的变化，这种变化不仅是数量上的增加，更重要的是业务范围和经营特色呈现出多样性。仅仅从银行板块的市场表现来看，2016年全年显著超越大盘，最高相对收益近10个百分点。从目前的情况分析，受益于银行不良资产生成速度的放缓，银行业绩表现逐渐企稳，银行板块的股价也在逐步回升，未来一段时间银行股的估值将有一个逐步修复的过程。

　　在整体估值逐渐抬升的前提下，2016年银行个股的表现也出现了较为明显的分化。国有五大行取得的绝对收益为5.5%，股份制银行为8.2%，城商行为29.6%，银行次新股为70.3%。原有的16家上市银行中，南京银行、宁波银行和北京银行的市场表现最佳，绝对收益分别达到28.2%、27.6%和26.4%，主要是因为这三家银行的盈利表现优异，不良稳定降低风险溢价。银行次新股主要是因为流通盘小，受到资金的狂热追逐。数据显示，新上市城商行的平均绝对收益率为17.2%，新上市农商行的平均绝对收益率高达76.3%。

　　上述分析显示，银行股股价分化主要是受盈利表现及资产质量等因素的驱动。从盈利表现来看，城商行营业收入的增速领先，农商行中间业务收入的增速领跑。城商行整体营业收入增速的表现非常优秀，领先的为宁波银行、南京银行、贵阳银行，增幅均达到了25%以上。在股份制银行中，平安银行、浦发银行的营业收入则保持了较高的增速，分别为15.2%和11.32%。而在国有五大行中，建设银行、交通银行、中国银行的营业收入增速排名居中，工商银行、农业银行则居于末位。

　　尽管股份制银行中间收入的增速有所下降，但整体仍保持了15.4%的增长；农商行则依旧表现亮眼，在中间收入方面保持了较高的增长态势，增速高达74.9%；城商行的增速略微有所放缓，连续两个季度增速下降，但仍保持在47.4%的高位。由于国有五大行中间业务收入增速的放缓，增速仅为3.1%，拖累上市银行整体的增速，第三季度上市银行整体中间业务收入的同比增速只有8.5%，连续两个季度呈现下滑态势。

　　从银行个体来看，除了常熟农商行、南京银行、贵阳银行、宁波银行、平安银行之外，其他上市银行的净利息收入增速均为个位数或者负数，保持在一个较低的水平，其中国有五大行均为负增长且排名为最后五位，这体现出银行业绩增长的动力正在发生转变，即银行的利润驱动因子从利息收入转向非利息收入的趋势。

　　从手续费及佣金收入增长速度来看，大部分上市银行在手续费和佣金收入方面都取得了不错的增长率，其中常熟农商行、贵阳银行取得了较为靓丽的成绩单，增速较2015年同期分别大幅增长315.51%和86.23%。

　　从净利润来看，城商行盈利能力表现依然强劲，而股份制银行的盈利表现则出现分化。具体而言，以南京银行、宁波银行、江苏银行等为首的城商行仍然稳居净利润增速排名的前列，排名第一的南京银行甚至达到了22.67%的增速；在股份制银行中，浦发银行和招商银行在原有较大净利润体量下仍然保持了较高的增速，分别为9.47%和7.51%。值得关注的是，农商行中的江阴农商行并未能摆脱净利润下滑的趋势，连续两个季度的净利润增速为负。

　　资产结构去同业化

　　总体来看，由于监管的收紧，银行资产规模同比增速逐渐趋稳。剔除数据缺失的新上市银行，原16家上市银行的资产规模增速整体出现回升态势，但不同类型的银行表现各异：国有五大行的规模增速回升至7%，股份制银行基本持平在13%，而城商行则大幅下降至19%。由于MPA考核将同业资产纳入广义信贷的口径，推动中小银行的同业资产大幅去化，使银行整体规模的增速开始收窄。监管层考虑将表外理财纳入MPA考核也给部分中小银行以警示效应，预计未来中小银行资产规模增速仍将继续收窄。

　　而在资产结构上，银行则延续“去同业、增投贷”的趋势。上市银行资产结构普遍延续“去同业资产”、“增加投资和信贷资产”的特点，但不同类型的银行也出现了一定的分化。城商行各类资产规模环比均维持正增长，投资类资产成为利润增长的主要动力来源，但银监会主席尚福林在近期会议上指出，城商行要“尽快扭转投资超过贷款、表外业务发展过快的局面”，预计投资类资产的增速将会出现较为明显的回落；而信贷资产的增速或有小幅提升，前期去化的同业资产也有适度回调的可能。

　　由于农商行证券投资资产的占比普遍偏低，因此有足够的空间和动力加强投资资产的配置，预计投资资产将维持高速增长。国有五大行和股份制银行将继续延续“去同业、增投贷”的监管趋势，但考虑到同业资产去化已经基本到位，目前占比已降至6%左右，未来同业资产的下行空间不大。

　　从投资者的角度来看，银行股市场表现出现回升，主要是因为不良生成速度的放缓改善银行业绩预期，从而降低银行板块的风险溢价。

　　从不良生成速度来看，城商行的表现较好。截至2016年年末，上市银行平均不良贷款率为1.69%，其中农业银行和江阴银行的不良贷款率均在2%以上，拖累银行的整体资产质量。多数上市银行不良贷款率集中在1.4%到1.6%之间，城商行整体资产质量相对较好，尤其是南京银行、宁波银行。而大中银行的不良贷款率偏高，农商行的资产质量则出现明显分化，无锡农商行、常熟农商行相对偏低，江阴农商行的不良率却为上市银行中最高。

　　值得关注的是，原来上市的16家银行股的估值基本保持平稳，而新上市的8家银行股的估值则出现了明显的溢价。目前来看，银行次新股流通盘占总股本的比例约为10%，在银行板块整体向好的情形下，银行次新股仍将继续受到资金的追捧，加上区域化经营特色，导致流通盘小的银行次新股的估值出现高溢价。

　　以常熟农商行为例，该行执行差异化的竞争策略，在小微业务上形成了较强的竞争优势，这种优势主要来源于多年的经验积累、成熟、高效且庞大的小微金融团队，以及电子化、成熟且本土化的操作流程。常熟农商行70%的信贷投向小微企业，80%投向实体经济，90%是涉农贷款。常熟农商行本身就是定位小微业务和三农业务，着力开展小微金融业务和家庭金融团队，分别在资产端和负债端发展业务，实现交叉销售。特别是常熟农商行于2008年年底就开始拓展小微业务，并成立事业部。由于常熟农商行一直以来对自身有非常清晰的定位，虽然最初几年小微业务并不盈利，但其始终坚持发展，最终收获成功。

　　资产配置成核心能力

　　中国经济运行在很大程度上仍依赖房地产和基建投资，民间投资的活力不足表明经济内生增长动力尚待增强。当前，中国经济总体债务杠杆水平还在上升，国内区域经济分化较为明显，经济金融领域的风险暴露有所增多，未来稳定经济增长、防范资产泡沫和促进绿色发展之间的平衡面临更多的挑战。

　　根据机构的一致预期，2017年GDP增速为6.5%，CPI小幅上升至2.2%左右，从GDP+CPI与M2的走势来看，两者一般有较强的相关性。近年来，两者之差的均值下行到3%-5%的区间，这是对前期流动性大幅放松之后的理性回归。根据GDP+CPI和M2的关系估算，考虑到在经济转型与结构调整的过程中，保持适度流动性基础上加强对通胀风险的防范，安信证券预计，2017年M2的增速大约在11%左右。

　　2016年1月—11月，新增人民币贷款规模11.5万亿元，预计全年新增规模将达到12.3万亿元。2017年，稳中趋紧的货币政策方向以及对房地产调控的升级将对信贷增长构成制约，且地方政府债务置换约为5万亿-6万亿元的水平，预计2017年全年新增人民币贷款增速较2016年降低两个百分点至11%左右，新增人民币贷款在12万亿元左右。

　　在MPA考核新政下，银行将对资产和负债配置的策略做出相应的调整。收益率相对较高的贷款和投资资产的占比将会提升，预计分别提升至51%和30%。2016年三季度，贷款同比增速为11.8%，较二季度增速提高1.1个百分点；投资类资产同比增长26%，延续上半年的高增长态势。在流动性转向紧平衡的形势下，投资类资产将呈现由“持有”向“交易”的转变。随着票据业务监管的加强以及买入返售产品的到期，同业资产将回归流动性管理的功能，预计占比将下降至7%。

　　从贷款投向来看，按揭贷款、基建项目等低风险或政府隐性背书的领域仍是银行的集中投放区；截至2016年6月，按揭贷款已占到上市银行贷款总额的21.39%。随着楼市调控政策的落地执行，预计按揭贷款在2016年四季度会出现明显回落，进而带动整体信贷增量的收缩。未来，银行信贷投向将向零售领域的消费贷款、对公领域的新兴产业倾斜，信贷结构会更加多元化。

　　随着监管对票据业务约束力的加强，加上一些买入返售项目的陆续到期，前几年风生水起的银行同业资产将继续收缩，并回归流动性管理的功能。2016年前三季度，16家上市银行的同业资产减少了18.74%，其中买入返售资产的减少幅度最明显，前三季度减少了54.3%。

　　长期来看，银行提升资产配置能力才是关键，一方面，重塑风险定价机制，改变以往的以抵押物为基础的风险管理体系；另一方面，探索新的资产经营模式，如投贷联动、投行化转型等。基于国家信用和资产价格的兑付保护机制并不能真正消除银行体系的风险，反而会导致系统性风险更加集中，因此，银行提升资产配置能力迫在眉睫。

　　受互联网金融及理财产品等替代产品的影响，银行存款增速呈现稳中带降的趋势，尤其是股份制银行和城商行等网点基础不占优势的银行存款压力较大。2017年，在银行资产增速放缓的情况下，存款增速将放缓至8%左右。在流动性边际收紧的情况下，银行负债将加大主动负债的比例，存款和债券负债合计占比上升至82%，同业负债比例降低至15%。

　　2016年以来，在宽松的流动性环境下，银行负债端不再成为约束因素，负债成本的节约反而成为盈利贡献的重要因素。未来活期存款的增长对银行利息成本的节约效果十分显著。自2015年以来，上市银行平均存款占比持续上升，至2016年上半年已达到48.83%，同比增加4.66个百分点。

　　2016年前三季度，上市银行生息资产增速达到10.12%，其中贷款资产增长11.8%、债券投资增长26.5%，现金及存放央行增长1.8%，同业资产下降21.8%。2017年，生息资产内部将呈现贷款、投资、现金及存放央行增速保持平稳，而同业资产继续萎缩但降幅收窄的局面。安信证券预计，2017年贷款增速为11.5%、债券投资增速为25%、现金及存放央行增速为2%，同业资产增速下降20%，综合计算2017年生息资产增速为10%，与2016年基本持平。

　　过去两年，银行业息差水平快速下行，2015年收窄16BP，2016年前三季度收窄30BP，2017年，存量贷款重新定价的影响因素已基本不存在，实体经济的需求保持平稳，市场利率中枢总体基本稳定，对银行净息差的压力有所降低，预计2017年上市银行净息差收窄幅度为6BP，净息差约为2%左右。

　　2016年前三季度，上市银行的非息收入同比增速达到21%，占营业收入的比重达到32%。非息收入中与资产负债业务相关的手续费及佣金净的收入增长乏力，主要由于理财、银行卡、担保等业务增速下滑所致。而受益于金融市场业务的蓬勃发展，投资类收益增速达到150%，银行子公司业务收入贡献也快速提高，其他业务收入同比增长60%。2017年，受实体经济增速放缓的影响，手续费及佣金净收入的增长依然乏力，投资和其他业务收入将继续成为拉动非息业务增长的重要引擎，非息收入的贡献将提升至35%。

　　目前，上市银行的信用成本始终在高位徘徊，16家上市银行的信用成本在2016年前两个季度分别上升0.04个百分点和0.03个百分点，虽然三季度环比下降了0.07个百分点，但由于收入端增长放缓、盈利压力增大，未来信用成本仍将维持在高位。当前大行的拨备覆盖率压力较大。考虑到当前银行资产质量风险的压力依然较大，各家银行仍会采取稳健的减值政策，尤其是国有大行的压力更大，预计2017年银行信用成本较2016年提升20BP至1.3%。

　　监管和货币双收紧

　　2016年下半年以来，金融去杠杆与实体去杠杆成为监管政策的重点，监管风暴再度升级。“一行三会”针对理财、通道业务、P2P业务、万能险、票据、委外和中短期产品等发布了一系列的监管措施，各项资管新政也逐渐进入实质落地期，在经历了前两年资产规模激进扩张以后，目前的监管区是从放到收，资管从政策红利期逐渐进入全面监管的严格约束期。

　　此轮金融去杠杆的政策逻辑源于：经济冷，金融热，脱实向虚风险加剧；资产泡沫风险蔓延，高杠杆化加剧金融不稳定性上升；监管套利广泛，机构资产负债扩张激进，疯狂过后的风险无法忽视。大的方向是监管政策进一步收紧，具体表现为去杠杆、去资产池、去通道、缩短金融链条、加大透明度，同时提升高风险业务的参与门槛，加强金融机构的风控能力。

　　过去两年多，货币政策持续宽松导致的低利率环境下，大量流动性进入债市，造成债券牛市的同时，金融风险也在日益累积，主要表现为杠杆投资和期限错配。低融资成本促进了杠杆投资，形成了债券回购及体外代持等加杠杆的方式；用融资利率更低的短期限资金来提供投资资金，资金期限错配放大了流动性风险的隐患。

　　流动性风险还呈现为金融体系的空转现象日益突出。M2的增速高于GDP增速，并且自2011年以来两者增速呈现扩大趋势，具体而言，2007年，GDP同比增速为16.74%，比M2增速高6.4%，而2015年GDP增速低至6.89%，而M2增速为13.34%，两者差额为-6.45%，经历了反向大逆转，金融资源向实体经济的渗透性减弱。此外，社会融资规模与货币供应量增速的差额也在增大，甚至2014年与2015年社会融资规模出现负增长，2015年，社会融资规模同比减少了6.37%。

　　在此背景下，2016年四季度，央行收紧流动性降杠杆以化解风险。以9月26日重新续作28天资金为起点，央行在公开市场上释放的资金久期逐步拉长；近两个月续作的MLF期限也都是半年及一年的长期资金，有锁短放长的趋势。虽然目前流动性整体形势尚可，但是到了季节性的缴准、缴税、MPA考核等时点，一旦国有大行收紧资金，就会使得流动性格外脆弱，更容易受到外部环境、基本面、信用事件等微小因素的波及，而放大流动性紧张的风险，最终造成市场的剧烈波动。

　　在现有流动性传导机制下，小银行受到的影响更大。当前，央行公开市场操作逆回购主要针对大中型银行，流动性传导机制主要是沿着央行-大中型银行-小型银行传导。小型银行只能通过质押等方式以较高成本从大行借到资金。一旦大中型银行拆借流动性的意愿下降，小银行的资金就会普遍紧张，其往往采取主动负债抢存款的措施，从1个月期的同业理财存单和1个月期的理财产品预期年化收益率上升可见一斑。随着表外理财纳入MPA考核范围，小银行受到的流动性约束力度会更大。

　　2017年，中央经济工作会议提出货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币阀门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。可以预见，2017年的货币政策边际收缩，流动性降杠杆仍会延续，过去两年偏宽松的货币政策将转为稳健中性。基础货币投放方式将由外汇占款转为央行公开市场操作，并且投放期限将拉长，MPA等政策将会落地执行，控制银行机构规模总量有序增长，防止监管套利，确保货币政策的传导畅通有效。

　　MPA宏观审慎评估体系是由2011年开始实施的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级而来，主要改进在于从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，将债券投资、股权及其他投资、买入返售资产等纳入其中。

　　近年来，金融机构的表外资产多元化趋势愈加明显，狭义信贷已经不适合对社会信用规模的考量。为有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用，并适应资产多元化的趋势，此次央行开始把表外理财（剔除现金存款部分）纳入到广义信贷定义中，成为广义信贷的第六部分。MPA能够有效缓解银行在表内通过腾挪资产等手段规避监管实现监管套利，使金融机构表内资产扩张更稳健和可持续发展。

　　最近几年，尽管银行理财大量配置的高利率非标业务占比萎缩，但银行理财市场规模仍然迅猛增长。截至2016年6月底，银行理财余额约为26.28万亿元，同比增长41.90%。而2013年、2014年、2015年银行理财余额分别为10.21万亿元、15.02万亿元、23.5万亿元，同比增速分别为43.8%、47.11%、56.46%。

　　2016年以来，银行理财配置的债券票息低于负债成本，资产端收益率下行远快于负债端成本率，银行理财收益倒挂现象突出。随着监管趋严和债市去杠杆的推进，银行理财增速将放缓，从规模扩张要效益向精细化管理要效益，银行理财将进一步回归资管本质。预计2017年银行理财同比增速将下降至20%，理财余额在36万亿元左右。

　　MPA新旧口径调整后，根据测算的结果来看，国有大行压力较小，广义信贷的增速普遍在10%-20%之间；而股份制银行的压力有所上升，其中平安银行和民生银行所受的影响最大，分别导致广义信贷的增速上升26个百分点和16个百分点；城商行的考核压力相对较大，从绝对值上来看，根据测算新口径计算的广义信贷增速较高的分别为南京银行（52%）、宁波银行（43%）。

　　综合分析，银行资产质量企稳和盈利能力改善是提升银行股估值的两个关键因素，在资产质量稳定的前提下，银行股估值与行业净利润的增速密切相关。如果银行2017年不良生成率企稳，银行新增拨备将能覆盖当年新增不良，利润增速将不再依靠拨备释放，盈利质量也将大大改善。

　　另外，银行业2017年基本面有望持续改善，息差的逐步企稳将使得行业净利息收入增速达到5%，带动营业收入增速回升；目前数据显示，资产质量再度大幅恶化的可能性不大，只要2017年不良生成水平与2016年持平，将带动行业净利润增速回升至3%左右。

　　本刊特约作者 刘链／文