晨鸣纸业景气回升

　　2016年造纸行业“守的云开见月明”。从大景气周期来看，产业链最齐全的晨鸣纸业存在着投资机会。

　　2011年之后，纸业产能过剩，造纸公司几乎同时步入了寒冬，固定投资持续放缓，产业经历了洗牌。纸业上市公司包括华泰股份（600308.SH）、晨鸣纸业（000488.SZ，01812.HK）、阳光纸业（02002.HK）、博汇纸业（600966.SH）、山鹰纸业（600567.SH）和玖龙纸业（02689.HK）等均开始了业绩下降的过程，同时伴随着股价缓慢下跌。

　　最终，2016年造纸行业“守的云开见月明”。从2016年开始，造纸行业原材料进口成本下降，但白卡纸、胶带纸、铜版纸、包装纸等出厂价格接替上扬，行业内公司的业绩也纷纷回暖。

　　供需不平衡的新格局

　　2017年自元旦前后，港股上市的纸业公司接连发布年报预喜。1月9日，晨鸣纸业发布年报预喜，净利润同比大增90%到110%；1月17日，阳光纸业预计2016年全年利润增幅超过120%；1月23日，玖龙纸业也发预喜公告，2016年半年报正面预告表明其扣除汇兑损益后净利润同比增长不低于45%，随着主要产品箱板瓦楞纸价格维持在相对高位，其业绩改善将继续超出预期；1月26日，维达国际(03331.HK)表示，2016年全年预计净利润6.54亿港元，同比上升约107%。理文造纸（02314.HK）虽然没有发布年度预喜，但在2016年10月花了7000万港元买了一艘游艇，称为了员工娱乐和社交，尽显土豪气质，足见纸业蒸蒸日上。

　　A股纸业上市公司也纷纷上调业绩，景兴纸业（002067.SZ）1月25日公告，因产品有较大幅度涨价，毛利率水平上升，公司上调2016年净利润为3.18亿元至3.24亿元，此前三季报预告为2.28亿元至2.38亿元。而山鹰纸业1月15日公告，预计2016年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期(法定披露数据)相比，将增加60%到80%。

　　整个造纸行业回暖，是跟社会环境环保意识增强，以及电商迅速崛起导致行业环境由冷转暖。一方面因为环境治理和环保的关系，一些小的造纸厂纷纷被关闭，早在2007年，仅在洞庭湖流域被关闭的小造纸厂就达到146家。中国纸网曾经报道过，广东东莞关停72家造纸厂，淘汰落后产能500多万吨。2016年中国纸网又报道，长江流域19省市造纸厂迎来关停，造纸、包装印刷行业迎来大“地震”。据中国回收网报道，2016年6月，发改委将全国33个经济开发区划定为污染“严控区”，重点整治造纸、印染等行业，一旦不达标，这些企业将一律关停。另据了解，目前颇受关注的《长江保护法》正在抓紧研究起草。沿长江、嘉陵江、岷江、汉江、清江等1公里范围内，不再布局造纸行业企业。国内的产能处于一个逐步下降的状态。

　　而另一方面，由于电商和快递行业的野蛮式发展，直接带动包装纸行业，包括白卡纸和胶带纸，以及瓦楞纸的需求量出乎意料地大幅增长，甚至连铜版纸和新闻纸业跟着涨价。

　　以玖龙B级瓦楞纸为例，2016年1月，价格为2800元/吨，到2016年12月，价格为2900元/吨，2016年年末又宣布2017年1月价格继续上调。双胶纸价格则从2016年10月开始启动，从5548元/吨上涨至2017年1月23日的5814元/吨，累计上涨4.80%（或266元/吨）；白卡纸从4700元/吨涨到2016年年末的5100元/吨。铜版纸的集中度更高，以APP（中国）、晨鸣纸业、阳光纸业为代表的前三大铜版纸龙头集中度达到78.57%，铜版纸行业的议价权牢牢把握在行业龙头手中，2016年以来，铜版纸经历了五轮提价，分别在3月、7月、8月、9月、12月，每次幅度为100元/吨。铜版纸价格12月份后持续上涨。2017年1月1日，山东晨鸣纸业率先将铜版纸价格上调幅度调整至400元/吨，随后其他纸厂也将继续涨价，截至1月23日，全国铜版纸出厂均价为5395元/吨，同比累计涨价为491元/吨。

　　目前造纸行业库存持续低位，维持供不应求的局面，白卡纸、铜版纸等仍有涨价动力。另外，每年3月至5月为传统需求旺季，造纸行业盈利水平有望延续向好。国内白卡纸、双胶纸的生产、加工企业订单从春节前排至春节后，原纸价格维持在高位。

　　晨鸣纸业产业链齐全

　　造纸行业的上市公司比较多，华泰纸业过去是新闻纸的龙头，但转型动作稍慢。太阳纸业重点生产白卡纸和文化纸，而玖龙纸业、山鹰纸业主要生产包装纸和瓦楞、牛皮纸。

　　行业龙头晨鸣纸业的产业链最为齐全，产品结构比较合理，包括林业、纸浆和成品纸。成品原纸中铜版纸、胶带纸、白卡纸，等等全系列产品，其中铜版纸、胶带纸、白卡纸在国内的市场占有率分别为16%、12%、10%，产能分别为130万吨、120万吨、170万吨，公司目前浆纸产量总计850万吨，纸浆自给率超过76%，可以说打通了整个产业链，优势非常明显。从大景气周期来看，晨鸣纸业存在着投资机会。

　　近几年，经过市场的不断调整，造纸行业过剩产能逐渐消化，需求开始回升。随着造纸行业供给侧改革的深入推进，以及环保等监管政策的逐步趋严，造纸行业进入快速去产能阶段，目前市场供不应求，白卡等部分纸种连续提价，在造纸行业历史上较为罕见。各纸种在未来一段时间内或将延续提价趋势。而未来将会进一步提升造纸行业的准入门槛，逐步淘汰劣势造纸企业，有利于龙头企业发展。香港晨鸣控股陆续增持晨鸣纸业H股显示其对未来发展抱有信心。

　　晨鸣控股于2015年11月进行了减资，注册资本由16.85亿元减少至12.39亿元，第一大股东山东寿光金鑫投资(隶属于寿光国资委)持股比例由59.73%下降至45.21%，而第二大股东锐丰投资(由晨鸣纸业员工设立)和第三大股东恒联投资(由晨鸣纸业董事长陈洪国控股)持股占比分别由26.56%和13.71%提升至36.14%和18.65%。

　　2016年4月7日，公司公告称，完成优先股发行的第一期部分22亿元，9月9日完成第二笔9.9亿元，9月30日完成最后一笔优先股增发12、4亿元，募集资金总额约45亿元。

　　笔者认为，控股股东国企股占比下降和管理层持股占比上升，将有利于晨鸣纸业经营的市场化，通过2015年国资委减资和2016年大股东参与定增优先股，公司股权关系逐渐理顺，为未来合理处理B/H股、有效激励核心管理团队等资本运作打开想象空间。

　　由于管理层的持股结构优化对晨鸣纸业的生产经营已经产生有利影响，在红利分配上，晨鸣纸业从2009年开始连续6年每年分红比例均超过盈利的50%，拿出的是真金白银。据笔者按已知公开信息和近6年的分红惯例来分析，晨鸣纸业2016年的业绩分红可能在每股0.60元以上，逼近笔者持有的另外一个高分红股长江电力（600900.SH）。按目前股价计算，分红率约5%。虽然作为周期性行业，晨鸣纸业的业绩不如长江电力稳定，但如果发生输入性的通货膨胀，晨鸣纸业的价格不太会像电力、交通一样受国家价格管制，目前的供求关系对上市公司产生有利的一面。

　　公开资料显示，晨鸣纸业先后投入3.5亿多元，建成商品林275.5万亩，已形成近10亿元资产，涉及9个县（市、区）、76个乡镇、1030个村、30多万农户和1个农场，以及其他联营的几百万亩林地，大约可以提供80%左右的所需原材料。这使得晨鸣纸业有效锁定了成本。

　　前两年，国际上的纸浆价格比较低，加上巴西、俄罗斯等林业大国汇率跌得比较厉害，中国造纸行业进口原材料比较便宜，但是近段时间以来，在石油的带动下，煤炭和进口废纸制浆，价格上升都比较快。在进口原材料价格比较低的时候，晨鸣纸业可以用进口原材料，而那些长在林地里的速生林，就好比“绿色银行”继续产生利息，在进口原材料价格比较高的时候，可以充分进行原材料自给。这是大部分其他造纸上市公司所不能具备的，如玖龙纸业，原料一大部分靠进口美国废纸。

　　最后，中央经济工作会议决定了2017年扩张性的财政政策和稳健的货币政策，这给晨鸣纸业的租赁项目带来极大的光明。晨鸣融资租赁(出资75%)与香港晨鸣(出资25%)设立山东晨鸣(青岛)融资租赁有限公司，注册资金50亿元。目前，中国融资租赁市场渗透率约5%(欧美市场20%左右)，预计2021年市场规模达到20万亿元。而扩张性的财政政策对政府而言，主要还是加快高铁、地铁、地下管道、公路、水库等建设，正好符合晨鸣纸业的租赁业有关于基础设施建设的租赁行业服务项目，晨鸣租赁公司与地方政府和国有大型企业进行了良好的业务往来，迄今没有一笔坏账，2016年，笔者测算估计租赁业盈利8亿元。租赁业虽然不是特别新的业态，但却是名至实归的共享经济，从宏观来看也应该有一个比较好的想象力。

　　当然，晨鸣纸业是周期性行业，提请大家注意风险和独立思考。

　　本刊特约作者 章璋／文

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……