反思危机期间的政府救助

　　即使对自下而上的投资者来说，关注宏观并不意味着放弃选个股，而是意味着更加积极主动地做多或做空、更加关注特定行业内的趋势、在宏观风险很难确定时需要采取的应对措施。

　　著名价值投资者、对冲基金经理大卫·艾因霍恩曾入选《机构投资者》等权威投资媒介的名人堂，2009年当选全球金融最有影响力50人（排名第36，第1名为伯南克）。

　　2007年夏天开始，艾因霍恩以敏锐的洞察，开始做空贝尔斯登和雷曼，结果是名利双收。他旗下的绿光（Greenlight）资本从2009年开始不断购入实物黄金，原因是他认为拯救金融系统以及助推经济复苏的政府经济刺激计划，正伤害着美元等主要货币的价值。该基金2009年押注主要货币崩盘以及各国利率的急剧调升，理由是主要经济体预算赤字问题严重。

　　2009年10月，大卫·艾因霍恩在第五届美国价值投资全国代表大会（5th Annual Value Investing Congress）上发表了一篇非常著名的演讲，该会议被认为是继巴菲特股东大会外，价值投资最重要的年度盛事。

　　以下是艾因霍恩演讲的主要内容。

　　在错误中成长

　　做投资决策就要容许犯错，组合管理本身就允许出错，更何况“天时地利人和”不可能总是如人所愿，为成功增加砝码的很重要一项就是从错误中学习，在错误中成长。

　　在2005年5月份的价值投资代表大会上，我曾极力推荐建筑制造商MDC，当时该公司的股价是67美元，两个月后就涨到了89美元，随后行业泡沫破裂了。

　　但是，当时我列举的各项理由都是成立的：这家公司杠杆率低、土地储备小，因此比同行的风险小，即使市场逆转，抗跌性也更强。

　　4年后的今天，当年听从我建议的投资者亏损40%，而行业整体下跌70%。但我不愿将自己的错误推荐归咎于时运不济，我倒认为这是彻彻底底的分析失误。失误在哪里？我一直自诩为自下而上的投资者，因此，不必考虑宏观背景和市场环境，只要基本面分析扎实就可以了。就在我推荐MDC的当天，一位专家为与会者详细讲解了债务泡沫和房地产泡沫蕴含的风险。

　　当时我认为，即便泡沫论的分析正确，房地产市场也的确出现逆转，对组合会产生实质性影响么？毕竟宏观面发生变化并不意味着市场立即就会掉头向下，更何况早在2001年“有识之士”就已经提出“房地产泡沫理论”了。因此，我当时的结论是，即便他的分析正确，也没有人知道其正确结论何时何地得到验证，但事实证明我错了。

　　对于当下最严重的宏观风险而言，我认为，首先是各级官员从上到下都“近视”，只重视政策的短期影响，而不关注是否会损害长期利益，他们所做的一切都是为了连任。

　　因此，民意调查的结果和媒体关注的焦点自然而然地成为政策决策者的“抓手”，虽然各级官员们在演讲中并没明确表示政策目标是保证道指冲上万点大关，但指向性不言而喻。这让我们怀念起美联储前主席保尔·沃克，他敢于在20世纪80年代初期的任期内实施“违背民意”的政策，而正是这些政策为随后的经济繁荣做了铺垫。相比之下，伯南克和盖特纳更像救火队长，他们的目标是先把火扑灭，而不管后果如何。

　　第二大宏观风险在于政府没有平等对待所有团体，某些特殊利益团体投入大量资源对政府进行游说和公关。他们的逻辑很简单：尽可能地让大众承担自己行业的损失，这样分摊到每个人头上的负担就会小很多，表现最突出的当属银行业，他们提出的口号是，“没有银行，经济就不能正常运转”。在这样的宣传下，纳税人的钱被用来挽救这些经济危机的始作俑者。

　　奥巴马政府的医保改革遭到很大阻力，但这并不是说美国的普通民众对医保改革有多大意见，而是民众对金融业改革失败的过激反应。普通民众虽然也知道政府和金融机构之间有很多事情“说不清楚”，但由于当时相信了“没有银行，经济就不能正常运转”的宣传，因此在政府动用自己的钱救助金融机构时放任不管。但医疗问题就不那么容易蒙混过关了，所以民众的反对并非针对医保改革，而是学聪明了，不再是政府说什么就相信什么了。也就是说，政府已经失信于民。

　　反思政府救助

　　时值雷曼公司倒闭一周年之际，各路人士粉墨登场，畅谈金融危机以来的感慨。雷曼究竟给我们带来哪些教训？政府当时应该出手相救么？绝对不应该，恰恰相反，是压根就不应该允许像雷曼、贝尔斯登、美国国际集团（AIG）、房利美/房地美等对金融体系产生决定性影响的机构存在。换句话说，与其埋怨“太大而不能倒”机构的存在，从一开始，就应该建立必要的机制让这类机构无法存在。这又让我们怀念起20多年前政府拆分美国电话电报公司（AT&T）的行为，正是因为AT&T的拆分，随后迎来了电信行业的飞速发展。

　　关于政府提出的金融财政体系改革，倒是让我联想到三件令人哭笑不得的事情。第一件是为了应对飞机恐怖袭击事件，航空公司规定所有乘客一律不许带洗发水，这类小措施能让我们变得更加安全么？对金融机构而言，只要政府担保不消失，就不会从根本上降低风险。不论政府给出何种说辞，我们看到的是，在经济学家纷纷宣称最坏时期已经过去的今天，金融机构依然得到政府注资。

　　第二件是高盛最近调高了对富国银行的评级，理由竟然是富国银行在购房抵押贷款利率方面享有垄断性息差。事实是，美国政府为了降低抵押贷款利率，对银行进行了大量补贴，但这些好处并没有惠及房屋购买者，而是都流入了发放抵押贷款的金融机构，这就是金融机构业绩迅速复苏的主要原因。

　　第三件让我们对金融体系改革感到无奈的事与信用违约掉期（CDS）有关，我实在不理解，为什么在最新的改革提案中，盖特纳只字未提对CDS的禁令，是因为这一产品涉及太多的投资者么（预计涉及上千亿美元）？但是现在我们已经十分清楚，CDS在金融危机中会起到推波助澜的作用。

　　对于CDS的持有者而言，与公司倒闭带来的债券损失相比，CDS的盈利空间更大。换句话说，如果投资者同时持有债券和CDS，从其本身利益出发，一定会“促成”公司的倒闭，阻碍重组和各项挽救措施，从而实现更大的利益。

　　盖特纳给出的解决方案是建立CDS的清算场所，在我看来这不过相当于加了一层石棉网，并没有从根本上将大火扑灭。

　　在金融体系改革的逐项措施中，只有关于主辅分离的提案有一定建设性，即工业企业（例如通用电气（GE））不可直接经营金融子公司，但该政策的初步执行就已经遇到一定阻碍。提案的背景是，金融泡沫期间，在完全不靠谱的信用评级和监管缺失的情况下，AIG金融产品公司和GE资本公司等金融子公司承担了完全不对称的风险。危机到来时，这些本不在监管体系下的金融机构还最先受到联邦储蓄保险的救助，所以这些机构自然不愿意分家并自负盈亏。GE首先很无辜地表示旗下子公司没有对危机构成推波助澜，也没有义务成为牺牲品。

　　对美国政府未来政策的预期，我们也许可以从各位高官的言论中获得某些信息，奥巴马总统经济顾问委员会主席克里斯蒂娜·罗墨就认为，如果我们从上世纪30年代的危机处理中学到些什么，那么应该是“政府的经济刺激计划不应该在1937年就退出”，此前三年（1934-1936年）美国的GDP增长率分别为17%、11.1%、14.3%，且失业率下降三成，即便如此，仍然没有达到理想的“退出门槛”。不妨假设，无论这三年出现多少份经济利好数据，美国政府其实早已打定主意政策退出为时过早，理由就是避免出现1938年的状况，即经济刺激政策退出后，经济又一次探底。

　　进一步假设，最后无非两种结果，一种是美国的债主停止继续为我们的经济复苏买单；另一种是不得不退出刺激政策，导致经济严重下滑。毕竟，靠大规模经济刺激政策催生的GDP增长“人为”痕迹太明显了。

　　接下来我们分析一下美国的财政形势，即政策背景、宏观风险以及我们未来的投资方向。

　　首先，过去20年的经济繁荣不难理解，婴儿潮一代从出生就开始为经济做贡献，而这段时间是他们最年富力强的阶段。随着这些人进入退休阶段，美国经济社会的主题演变为社保和医保，这意味着未来的政府支出会大幅增加，而美国目前的政府赤字没有涵盖这一部分。根据目前的统计，政府的短期赤字达到1.6万亿美元，相当于GDP的11%，奥巴马总统预计2010年政府赤字为1.4万亿美元，未来十年总计9万亿美元。这意味着什么？美国企业协会公共政策研究机构在最新的报告中表示：“根据所有相关债务指标，美国财政将接近主权债务违约的边缘。”

　　然而，当局不会坐视不管，美联储在不断加印钞票购买长期资产，这样做无疑会对流动性产生影响，对市场产生的影响不可小视。

　　换句话说，只要美联储与现在的操作相反，未来改为抛售手中的资产，必将对市场造成致命的打击。一旦通胀趋势明朗化，美联储卖出国债或者机构票据，国家的财库将随之大幅缩水。为什么前提是通胀趋势明朗化呢？因为在通胀刚刚出现时，决定利率政策和对通胀做出判断的机构公开市场委员会未必能够意识到，他们对通胀的监控局限在物资和服务等价格，而忽略了资产价格通胀。这不由得让我们想到过去的政策失误，即低利率维持时间过长。

　　我们同时注意到一种趋势，政府发债的期限越来越短，这意味着高利率已经不再仅仅是货币政策，而同时成为重要的财政政策。分析了所有这些宏观政策风险，至此我们知道，在未来某一个时点，美联储的举动会变得非常微妙。

　　关于日本及评级机构

　　首先，日本的情况比较特殊，因为这个国家已经彻底走上了“不归路”，不仅负债累累，而且人口年龄老化要早于美国10年。由于日本已经无法降低国债与GDP之间的比率，只能不断地再融资，因此，永远无法偿清债务。2009年，日本的债务与GDP比率为190%，政府融资的成本不到2%，即便如此低的融资成本，日本政府的赤字率当年依然达到10%。根据美国在2008年金融危机最严重时期的经验，一旦市场无法以低成本融资，所有问题便会一起爆发。毫无疑问，如果日本的融资成本达到5%，货币市场周转将完全失灵。

　　过去这些年，日本政府能够以低成本借入现金来填补赤字，部分原因是有大量的日本民众愿意买入低收益政府债作为类似储蓄的投资手段。然而，随着这部分储蓄民众退休，这些现金将用来进行消费；而促进内需也与新执政党的纲领相符。一旦日本的国家信用等级发生变化，政府违约或者恶性通胀将难以避免。即使没有延伸到政府层面，而是局限于公司或者机构层面，根据美国的经验，届时只要政府允许重要企业倒闭，那么对这些命脉行业的融资会涉及到重新定价，而重新定价过程会导致企业此前的商业模式几乎完全被否定。

　　总结来看，我认为主要国家货币确实存在崩盘的可能性；而由此产生的多米诺骨牌效应会影响对其他国家信用的重新评估，包括结构性赤字巨大、人口老龄化趋势明显、政府未来支出巨大的所有国家。

　　过去，我们一直把国债视为无风险投资品种，而且直接与名义GDP挂钩，现在情况已经有所变化。其实，此前也出现过高质量公司债的收益率低于国债的情况，因此未来也有再次发生的可能性。

　　当然，我们一直在强调信用重新评估，这既是一个前提，也是一个问题。因为评估既有客观的一面，也难免牵扯主观因素。金融危机给我们的教训就是，评级机构的工作核心内容就是要么告诉我们“一切良好”，要么在出现问题时告诉我们“后果很严重”。在与权威评级机构穆迪接触的过程中，我十分惊讶地发现，这家评级机构覆盖亚洲和中东20多个国家的主权风险评级团队只有4个人，而且这家评级机构的长期数量化模型中竟然没有人口、收入、预期税率等重要变量，只有12-18个月的短期展望，用以评估相关国家融资偿债的能力。的确，穆迪会发布期限为5年的中期定性评估，但基础的定量评估如此不够扎实，定性的结论可想而知。

　　投资策略及逻辑

　　在4年前的价值投资大会上，我曾经以祖父辈的投资方式做比较，当时我的结论是，过去30年的经验证明买入NIKE、IBM等大公司是对的，未来30年股票的回报率也会跑赢黄金，因为黄金不会产生任何收益，而且长期来看价值无法评估。

　　但是，现在我的看法，特别是对黄金的看法已经有所改变。大公司确实值得投资，但黄金的价值即使不能评估，但我们也应该考虑，以目前的印钞速度，美元等主要货币的价值也很难评估。目前，关于黄金的主要功用是应对通胀还是通缩方面一直存在争论，但我的观点是，对黄金的投资价值和表现不能以此划分。综合来看，黄金是在货币和财政政策一片混乱时表现最好，而当政策趋于稳定，甚至非常理智时黄金的表现最差。例如，大萧条时期，美联储决定让货币贬值，当时黄金表现非常亮丽，20世纪70年代开始大印钞票，黄金又开始牛市，但当美联储主席保尔·沃克决定实行从紧的货币政策时，黄金形势就急转直下。下一轮黄金走势的拐点出现在财政预算盈余达到顶点之时，据此我们可以推断，如果当局的财政和货币政策及早收紧，对黄金投资不是好消息，但我们知道，出于政治前途的考虑，这种情况出现的可能性不大。而如果出现主权债务违约和货币危机，那意味着黄金的最佳投资机会出现。

　　关于美元，每次看到官员谈论经济刺激政策，就应该做空美元，但在将美元与日元、欧元、英镑等其他货币进行比较之后，发现这些货币甚至更糟糕。

　　所以，此时我们的操作策略是购买长期的美元和日元利率期权。日元的利率期权尤其低廉，因为日本的利率水平一直保持稳定。我之所以没有直接做空国债，是因为我相信随着经济的反弹，国债还存在反弹的可能性。而利率期权产品则不同，投资者可以控制损失，而一旦投资逻辑被市场验证，收益则可以成数倍增长。

　　大卫·艾因霍恩/文 本刊记者 石伟/译