按揭贷款受限之后

　　在金融去杠杆背景下，2017年按揭贷款受限是大概率事件。被按揭贷款挤出的2万亿-3万亿元信贷规模流入PPP项目后，挤出效应减少在一定程度上可防范地产泡沫；对银行而言，可减少未来房地产市场中的不确定性，控制其在贷款上的风险。

　　按揭贷款一直是银行的优质资产，也是其盈利增长的重要保证。2016年前三季度，在流动性极度宽松和优质资产极度稀缺的市场环境下，银行贷款资源大量涌向房地产领域。数据显示，2016年，房地产领域的贷款余额约为26万亿元，其中按揭贷款规模为5万亿-6万亿元。

　　但随着2016年四季度各地纷纷发布新一轮房地产调控政策后，房地产迅猛增长的态势才有所压制。在刚刚结束的中央经济工作会议中，管理层提出“要坚持房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，这表明监管政策的方向是要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。那么，进入2017年，限制性个人住房贷款政策对房地产业的影响，以及未来信贷投向如何发生变化，成为市场关注的焦点。

　　中信建投使用总量法测算按揭贷款受限后的挤出效应。测算结果显示，2017年，房地产领域的贷款余额总计29.25万亿元，新增房地产领域的贷款为3万亿-4万亿元；以按揭贷款和开发贷款的占比分别为67%和33%计算，预计2017年按揭贷款规模为2万亿-2.7万亿元，回归历史常态的增长态势。

　　也就是说，2017年按揭贷款受限后，按揭贷款对信贷的挤出效应将达到2万亿-3万亿元，银行需要为这些信贷资源寻找出口。

　　一般而言，直接流向房地产行业的资金包括直接向房地产业贷款以及向居民个人贷款，居民个人信贷中约有70%为住房按揭贷款。据此可以推测，在2010-2014年间，流入房地产业的信贷资金占社会贷款余额总量的占比为25%，而且，上述5年间一直维持正增长的趋势，并在2013年和2014年迎来一轮高速增长。

　　信贷资金流入房地产后，除了刺激房地产行业的发展之外，也会拉动其上下游产业的经济发展。房地产对经济的影响大致可以分为三个方面，分别为房地产开发投资活动、房地产生产活动，以及房地产消费活动。购房限贷政策短期内会对房地产开发和销售造成一定的业绩压力，导致原本流入到房地产业的信贷资金被挤出从而进入其他行业。

　　由于经济增长的放缓和制造业的不景气，2017年挤出的信贷资金不会流向制造业，最有可能流向PPP项目，主要包括市政工程、交通运输，以及水利、环境和公共设施管理业，而这些行业的信贷占比紧紧排在制造业之后。随着2017年PPP项目落地率的提高，预计PPP信贷规模将达到2万亿元，这基本上可以消化掉按揭贷款受限后挤出的信贷量。

　　谁来接棒按揭贷款

　　银行信贷资金流向一直是市场关注的焦点，对于银行自身而言，信贷资金配置既关系到银行未来一段时间的盈利，也在一定程度上会影响银行资产的风险。此外，就整个经济环境而言，信贷投向是货币政策传导机制的一个重要通道和途径，国家的宏观经济政策与产业政策，战略意图通常也对银行配置信贷资金流向具有重要的指导意义。而且，银行信贷资金流向反映了市场行为与资本追逐的热点，是检验政策实施效果的一个重要信号，因此，信贷资金流向反过来也会进一步推动政策的修正和变化。

　　央行公布的数据显示，截至2016年9月末，房地产贷款余额为25.3万亿元，同比增长25.2%，增速较6月末高1.2%；房地产贷款余额占各项贷款余额的24.3%，比6月末高0.7%；其中，个人住房贷款余额为16.8万亿元，同比增长34.9%，较6月末高2.7%。

　　中信建投预计，截至2016年年底，房地产领域的贷款规模为26万亿元。随着2016年四季度以来各地房地产调控政策的陆续出台，房地产领域信贷投放规模势必将降低。假如2017年房地产领域的贷款占总贷款的比重维持不变，保持在25%左右，那么，2017年全部的贷款余额为117万亿元，则房地产领域贷款余额总计29.25万亿元。

　　按照以上假设，2017年，新增的房地产领域贷款为3万亿-4万亿元，按揭贷款和开发贷款占比分别为67%和33%，据此测算的2017年住房按揭贷款规模将达到2万亿-2.7万亿元左右，与历史平均增长情况基本相符。

　　2016年全年，新增人民币贷款12.6万亿元，按揭贷款约占新增人民币贷款的50%左右，规模为5万亿-6万亿元。假设2017年按揭贷款规模下降50%，这表明2017年按揭贷款受限后，按揭贷款对信贷的挤出效应达到2万亿-3万亿元，银行需要为2万亿-3万亿元左右的信贷资金寻找新的出路。

　　按照行业划分的金融机构贷款余额占总贷款的比重而言，个人贷款余额占比最高，2010年，个人贷款余额占比为23.32%，2011年和2012年相对保持平稳，2013年和2014年分别达到26.45%和27.44%。而2010年，房地产业金融机构贷款余额占比达到7.02%，在随后的几年中，大致维持在6%-6.5%之间。而直接流向房地产业的资金主要由直接向房地产业的贷款和居民个人信贷（住房按揭贷款）构成。

　　根据上市银行的数据，住房贷款占个人贷款的比重大致在7成，据此推测，整体直接流向房地产业的信贷资金总额占比大致包括房地产业本身以及7成的个人贷款。由此，我们发现，直接流向房地产业的信贷资金在2013年和2014年迎来了一个高速的增长期。

　　数据显示，2016年前三季度房地产贷款同比分别增加22.2%、24%、25.2%，其中个人购房贷款同比分别增长25.5%、30.9%、33.4%，较2015年有显著提升。截至9月末，房地产贷款达25.3万亿元，个人购房贷款为16.8万亿元。而2016年前三季度房产开发贷款同比增速分别为13%、10.9%、9.6%，增速逐渐回落。

　　从2016年10月和11月的数据来看，房地产政策调控效果尚不明显。10月住户部门中长期贷款新增额为4891亿元，较9月的5713亿元略有减少，但占比仍较高，占到当月人民币贷款新增额的75%。11月住户部门中长期贷款增加5692亿元，较前月有所上升，不过占比降到71.6%。

　　在这种情形下，2017年住户部门贷款是否会继续增长存在很大的不确定性，在2016年出台的调控政策的影响下，2017年居民房贷总体上应该会有所回落。具体走势表现为上半年房地产销量可能会有一个惯性的增长，下半年可能有所回落。

　　除个人信贷之外，制造业贷款占比近几年一直在18%-19%附近，2014年，制造业信贷资金下滑至16.83%，其次为交通运输、仓储和邮政业和批发零售业。问题是2017年被按揭贷款挤出的这一部分信贷资金是否会依次向下流转至制造业、交通运输业等呢？

　　实际上，信贷资金流向受到多个变量的影响，比如，银行贷款发放的时候会考虑行业风险，企业在举债的时候也会在债务成本和未来预期收益之间进行权衡。虽然很难做出一个比较明确的判断，但我们可以根据宏观经济形势和银行的风险偏好取向等因素来做一个大致的方向性判断。

　　根据央行发布的2016年第三季度银行家问卷调查报告显示，银行家对未来制造业贷款需求情况的判断一直维持看淡的趋势，制造业贷款需求指数和非制造业贷款需求指数在2013年2014年基本维持比较同步的态势。而在2015年，制造业贷款需求指数和非制造业贷款需求指数逐步开始出现非常明显的分化趋势。2015年二季度，银行方面对非制造业贷款需求情况的判断明显高于制造业的贷款需求。截至2016年三季度，银行问卷调查对于制造业贷款需求的判断已经连续两个季度呈下行趋势，因此，我们可以据此做出谨慎推测，2017年被挤出房地产市场的资金，流向制造业至少在总量上应该比较有限。

　　进入2017年，未来最有可能获得银行资金青睐的行业应该主要集中在PPP模式的实践领域，目前来看，市政工程、交通运输、水利、环境和公共设施管理业是国内PPP模式比较集中的领域，因此，未来一段时间，信贷资金更有可能向上述领域流入。

　　根据财政部建立的全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台的统计，截至2016年9月末，财政部两批示范项目232个，总投资额达到7866.3亿元，其中执行阶段项目128个，总投资额3456亿元，落地率达到58.2%。

　　项目落地率是指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交四个阶段项目数总和的比值。按此口径计算，2016年9月末两批示范项目落地率58.2%，比6月末的48.4%增长9.8个百分点。2017年，随着审批项目和落地项目的加速，银行信贷资金将会进一步加速流入。

　　总体来看，随着2017年PPP项目落地率的逐渐提高，PPP领域的信贷投放规模预计将达到2万亿元左右，这一规模完全可以消化掉按揭贷受限后被挤出的信贷规模。

　　按揭贷款挤出效应的利弊

　　不可否认，信贷资金流入房地产后，除了刺激房地产本行业的发展之外，也会拉动其上下游产业的经济发展。房地产对经济的影响大致可以分为三个方面，分别为房地产开发投资活动、房地产生产活动，以及房地产消费活动。

　　首先，从房地产经济自身的循环来看，房地产开发投资活动可以看做是整个循环的起点，其结果是建成住宅等各类房屋建筑物，这些房屋建筑物进入房地产的生产和消费环节，使得房地产经济的循环能够得以有序进行。

　　其次，房地产生产活动为房地产业本身和房地产业相关行业的生产活动，主要包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务等，而房地产相关行业生产活动包括建筑、建材、物流、金融等诸多领域。

　　最后，房地产消费活动是指居民生活用房以及与之相关的服务活动，包括租赁、物业、维修、生活用水电等。

　　因此，在分析房地产对经济增长的拉动作用时，我们也要按照上述三个方面进行分析。在信贷资金投入方面，最直观的是房地产开发投资，信贷投资流入房地产业以后，房地产开发企业得以拥有资金从事房地产建设。这一活动又拉动房地产生产活动，在包括建筑、建材、物流等行业领域创造直接需求，进而刺激这一部分行业的经济增长。最后，在房地产项目建成后，租赁、物业、维修、生活用水电等领域的经济活动也会因此获益。

　　而随着2017年各地政府陆续采取限制购房性个人贷款的政策之后，居民的购房需求将会大幅下降，而这会导致在未来一段时间内，供给端也会相应减少。由于现阶段房地产销售模式通常为预售形式，这势必会减少房地产企业的现金流。因此，限购限贷政策会减少房地产开发的投资活动。而投资活动的减少又会进一步造成房地产开发活动中对建筑、建材、物流行业需求的减少。而在房地产消费活动中，物业、维修、生活水电等主要依赖于房地产存量部分需求的变化，新增地产项目减少会影响其未来现金流入，短期内的影响可能并不显著。而新增住房供给的减少，可能会带动租赁需求的上涨。

　　近几年，房地产企业的负债比例在逐步提升，由于房地产企业住房销售通常会采用预收形式，这一笔资金相当于无息负债，因此我们也列出了剔除预收款以后的负债率。资产负债率和剔除预收款后的负债率基本保持在一个稳定的态势，而负债比例的提高主要源自长期资本负债率的提升。限制个人性住房贷款流入房地产以后，短期内会形成销售的压力，从而影响房地产企业在房地产领域的投资行为。

　　同时，值得投资者注意的是，房地产企业融资渠道也在发生一些新的变化。为了缓解融资问题，房地产企业自身也在做出一些相应的改变，例如房地产领域的资产证券化等。

　　如上分析，2017年房地产贷款的减少大概率会投向PPP项目及相关领域，这是否可以抵补信贷增长的负面影响？

　　从宏观上来看，投资行为本身既有乘数效应也有挤出效应。2017年限制个人性住房贷款流入房地产市场，此举会导致房地产业和相关行业因此受到牵连，需求减少在一定程度上影响其收益与发展；另一方面，房地产投资的挤出效应会因此而削弱，受限资金势必会转而流入其他行业。

　　正如前面所分析的，信贷资金更有可能会流入到PPP涉及的行业中。从财政部PPP中心提供的全国PPP综合信息平台项目库数据来看，在目前的入库项目中，市政工程项目数量为3840个，位居首位；其次是交通运输项目，总计1325个，第三位是生态建设和环境保护类项目，总计599个。

　　毫无疑问，建筑、建材、物流等行业会由此直接受益。初步来看，这三个行业也正是此前房地产开发活动所涉及的行业。因此，这些行业受到的负面冲击会比较小，当然，在行业细分中，可能会存在一些细微的差异。

　　整体来看，按揭贷款受限对经济发展的作用和影响是多方面的综合效应。一方面，由于房地产业上下游的产业链较长，房地产投资的下降使得借助产业链效应将对经济增长产生较大的负面冲击和不利影响；另一方面，此前信贷资金大规模集中流入房地产业存在较大的挤出效应，使得一部分行业获取信贷资金空间大为减少，在很大程度上限制了它们的发展。如今，随着这种挤出效应的大幅减少，对信贷资金受限的其他行业来说是一个较大的利好，从而对经济增长也会起到一定的支撑作用。

　　此外，房地产市场降温举措本身也有助于其行业自身的健康长久发展，防范房地产泡沫盒系统性金融风险。而且，被按揭贷款挤出的信贷流入PPP项目后，其也将部分对冲掉房地产投资下降对经济带来的负面影响，由于PPP项目也存在较长的产业链条，涉及基建、建筑、建材等领域，其投入的资金规模和对经济的拉动效果也将非常显著。对于银行而言，减少信贷资金流向在未来具有较大不确定性的房地产市场，也有助于控制其在贷款上的风险。

　　本刊特约作者 方斐／文