加息买什么？

　　利率走廊的提升信号意义大于实际作用，市场将重回业绩增长逻辑。

　　春节后第一个工作日，央行就“撸起袖子加油干”，继节前提高MLF（中期借贷便利）利率10个基点后，又一口气提升了逆回购和SLF（常备借贷便利）利率，尤其是SLF隔夜利率，一次上调35个基点，让各界颇感意外。

　　按照海通证券的测算，此次回购利率上调幅度只有10bp，相当于全社会利率整体提高1.4bp，而每一次存贷款加息类似于全社会利率整体提高21BP，貌似影响不大。

　　此次上调是MLF操作历史上的首次上调利率。面对6年来首次的利率上调举措，央行在给市场发出什么样的警告信号？对于股市而言，期待中的牛市是否将成为镜花水月？

　　国泰君安表示，央行对利率走廊的调整至少意味着两层含义：

　　第一，利率底部的明确，从2016年10月以来的市场化利率（如国债收益率）上行，到政策指导利率上行的正式确立，对于股票市场而言，分母端无风险收益率和风险偏好将构成一定制约，市场仍在震荡行情中。

　　第二，更进一步，此次利率上调是否意味着新一轮加息周期的开启？因为这决定了市场对于利率上行将如何反映，以及会否出现超调的可能。

　　国泰君安认为，此次央行调控与2007-2008年、2010-2011年经济过热背景下的加息周期存在显著不同，当前通胀预期虽有所升温，但实体经济尚不存在过热迹象，因此，此次调控更多是基于“防风险”和“去杠杆”背景下的结构性调整，很难构成全面加息周期的确立，如果市场因此而出现超调，反而存在博弈预期偏差的机会。

　　意在调控“资产泡沫”，绝非趋势性加息

　　中信证券表示，遏制“资产泡沫”可能是这次央行加息的主要目标，经济基本面和通胀并不支持央行加息的逻辑，央行加息意在抑制资产泡沫和去杠杆，并非中国经济基本面出现了好转，而目前的经济基本面并不支持持续、大力度的加息。

　　2017年，中国经济并非高枕无忧，房地产周期迎来拐点带来的下行压力仍然不可小觑，中国经济仍然处在“经济出清”和“筑底”过程中，持续的、大力度的加息将会遏制民间投资和居民耐用品消费，民间投资和制造业投资有可能重返下滑通道。

　　而且，2017年CPI涨幅并不高。一方面，PPI下半年将会出现明显的回落；另一方面，预计2017年全年CPI涨幅也只有约2.0%-2.2%，通胀形势并没有严重到需要不断加息来抑制通胀的局面。

　　中信证券同时认为，简单用“金融去杠杆”推演加息周期到来缺乏中长期的逻辑支持。货币政策的目标并没有去杠杆这一个说法，短期货币政策通过加息影响市场预期确实可以起到去杠杆的作用，但是这并非去杠杆的长效机制，金融去杠杆还需更加微观、更加审慎的金融稳定调节机制。而且目前房地产、债市、股市泡沫均已得到有效抑制，简单用“金融去杠杆”推演加息周期到来缺乏中长期的逻辑支持。

　　另外，中信证券表示，简单认为货币政策“全面转向”与积极财政政策存在严重冲突。如果货币政策进入加息周期，那么将抑制投资和消费，货币政策收紧也不利于基建投资高速增长。货币政策“全面收紧”和“积极的财政政策”存在诸多矛盾的地方，除非中央已经放弃6.5%的底部，但是这和2017年“稳中求进”的基调不符，这种可能性也可以排除。

　　广发证券也表示，在没有明显经济过热的环境下，很难促发真正的加息周期，接下来的真实货币政策转变应该是从“稳健偏宽松”回归“稳健中性”。

　　2000年以来，国内共经历了两轮加息周期，分别是2004-2007年以及2010-2011年。而这两次加息周期对应的宏观环境都是过热的组合——工业增加值增速往往在10%以上，而CPI往往在3%以上。但是反观当前，无论是经济增长水平还是通胀水平都还远未及过热水平，因此，很难推断接下来会进入连续加息的周期。

　　未必是熊市，更可能是震荡市

　　面对“央妈”新年伊始的“政策利率”出手，使得不少机构又重回分歧的路径。

　　广发证券表示，2017年的货币政策必然会出现从“稳健偏宽松”向“稳健中性”的转变，这种转变蕴含着两层含义。第一，货币政策最松的时候确实过去了；第二，货币政策一旦调整到中性水平，又不会进一步收紧。

　　第一层含义会影响股市的中期趋势——从中期的角度来看，“最松的时候过去了”意味着连续三年的利率下行周期确认结束，“慢熊”的环境仍然难以打破。从2014年到2016年，国内处于连续三年的利率下行周期，而利率的下行也帮助提升了股票的估值，对推升A股市场在2014-2015年上半年的大牛市功不可没。

　　本次货币政策从“偏宽松”向“中性”的转变，也意味着连续三年的利率下行周期确认结束——作为影响股市的三大因素之一（盈利、利率、风险偏好），利率已不再贡献积极的力量；而从另外两个因素来看，预计2017年盈利周期也会见顶回落，且由于暂时没有看到市场化的改革转型动作加速，市场的风险偏好也难以有效提升。综上来看，市场中期的“慢熊”格局很难被打破。

　　第二层含义会影响市场的短期趋势——从短期的角度来看，投资者普遍预期进入加息周期，而实际的演绎是“调到中性就不会再紧”，这就给了市场“赚调控预期差”的机会，对于一季度的短期市场趋势不用过度悲观。

　　国金证券更倾向于“小阳春”行情依旧具备，其指出，后市诸多因素将有利于提升风险偏好，一是，近期美元弱势，人民币的升值，热钱流出压力大幅缓解；二是，利率工具使用将暂现真空期，央行需要有较长的时间来评估本次“政策利率”上调后对“国内经济、通胀、资产泡沫、金融去杠杆”的影响；三是，A股年报披露步入密集期，上市公司盈利好转趋势有望延续；四是，市场对中央“两会”的改革憧憬预期；五是，地产实物配置需求下降，资金的回流等。配置方面，主线仍在“涨价”与“改革”偏蓝筹。

　　东北证券也认为，从对市场影响来看，股市相对于债市和楼市的相对吸引力优势仍然存在，这来自三个因素的支撑：首先，债券牛市和疯狂楼市是2016年的市场特征，决定了债市和楼市更可能成为防风险去杠杆的关注重点；其次，从监管部门的年度工作重点来看，证监部门在2015年就已经率先强调防风险；再次，当前基本面企稳、货币政策稳健中性的环境组合，更有利于企业盈利对股市的支撑。

　　然而，即便此次利率上行并不意味着熊市的来临，股市要想走向牛市则更是难上加难，最大的可能性仍是维持震荡市格局。

　　海通证券认为，不是每一种利率上行都叫熊市，利率上行有两种情景：一是系统性的上行，如2007年3月-2008年8月、2010年10月-2011年9月，为抑制过热、控制通胀，央行上调基准利率并控制货币总量，所有利率进入上行周期。二是结构性的上行，如2013年，为实现债券去杠杆，央行上调政策利率但维持货币总量稳定，市场利率上行但贷款利率稳定。

　　第一种情景股市风险逐步累积，紧缩政策影响基本面，最终形成戴维斯双杀的熊市大跌；第二种情景股市区间震荡，占比80%的贷款利率和企业盈利稳定。

　　海通证券认为，这次利率上升属于第二种情景，目的是防风险和去杠杆，类似2013年。目前仍是震荡市格局，2016年12月以来的下跌是震荡市回撤而非新一轮熊市下跌，经历两个月调整利空因素已逐步消化，目前无需太担忧。存量博弈的震荡市中，结构偏向业绩确定和政策亮点。

　　开源证券认为，此次利率走廊的调整是对货币政策操作转向的确认，对投资者而言，决不能认为不提高存贷款利率就不是加息。相反，在利率市场化之后，提高公开市场操作利率就已经是真正的加息。抑制资产泡沫，股市、楼市、债市去杠杆，所以股市在当前货币政策环境下，不会有牛市的，只能是震荡市周期。

　　虽然现在实体经济不是太景气，上市公司效益也是差强人意，但总还有一些或是低估值、或是高增长的公司显现出了一定的投资机会。只要人们的预期不是太高，那么在理性操作的前提下，获取一定收益的可能性还是相当大的。因此，当钱相对比较多又是在寻找出路的时候，股市的地位也就得到了提高。在“资产荒”的背景下，股市成为投资者的一个重要选项，也许是种无奈，但更是一种现实。

　　当然，基于“资产荒”所展开的股市行情，其力度应该是有限的，在通常情况下不可能带来指数的全面上涨，更多是会呈现出区间震荡、底部抬高以及结构性上涨的特征。

　　预期未来，央行不会进一步宽松货币政策，而是在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。在这种环境下，A股市场仍会保持向上冲动，不时地以进两步退一步的方式震荡攀升。在震荡过程中，股价的结构调整成为主基调。

　　开源证券建议，央行此次变相加息，向资本市场发出继续降杠杆的警示信号。后市操作要适当控制仓位，保留一部分现金在手。

　　平安证券认为，2月的A股市场还面临着自身供给增加的压力，IPO的高速放行仍在继续，同时解禁和减持也仍然在影响着部分股票的供求关系，监管政策仍然较为严厉，再融资的减速也使得资本运作的空间变小了。2017年1月的权益市场交易清冷，日均成交金额仅为3722亿元，融资余额回落至8649亿元，当前风险偏好位于低点。

　　流动性预期的变化和IPO的大量放行，使得市场局部（高估值）所面临的压力更大，当前的市场风格难以发生显著的转化，市场仍将维持重业绩、大市值、宏观政策支持等主线逻辑。

　　利率上行下超额收益来自哪里？

　　国泰君安表示，从资产定价模型出发，如果分母端无风险收益率面临上行压力，那超额收益的来源将取决于分子端盈利能否跑得更快。面对利率中枢的整体上移，高估值且缺乏业绩支撑的伪成长大概率将成为受冲击最大的领域，而具备较高业绩确定性或存在盈利修复空间的板块将拥有更高的配置价值。

　　从这一角度出发，国泰君安认为三个维度可以成为抵御利率上行压力的方向：第一，脉冲性的进攻机会，如部分周期品春季“涨价”主线，当前部分品种的盈利修复仍在途中。第二，业绩确定增长的板块，如下游部分消费品，医药、食品饮料等。第三，低估值的防御性品种，如大金融（银行、保险、券商）、建筑（一带一路），尤其前期调整幅度较大，且2017年估值合理的板块。

　　对于周期品的涨价逻辑，国泰君安表示，短期来看，春季开工旺季主导的供需错配下，周期品行情尚未结束，但内部逻辑将有所分化，后续投资机会将重点集中在部分涨价行业驱动的脉冲式机会。

　　配置上，供给出清将是第一逻辑顺位，尤其是部分中游周期品，行业供需格局已开始出现中长期逆转趋势，未来与宏观经济的相关度将有所弱化；库存情况将构成第二逻辑顺位，在春季开工旺季的背景下，低库存品种将迎来更好的价格弹性。

　　基于以上两条主线出发，国泰君安建议看好中游化工品（尿素、磷肥、农药）、水泥、油气产业链（油服、炼化、涤纶）、电解铝、钢铁等涨价弹性较好的品种。

　　本刊特约作者 于建／文

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