流动性与PPI继续背离

　　流动性与PPI同比继续背离，需求侧走弱只是早晚，但供给侧和需求侧同时比2016年收缩将令通胀形势不明朗。

　　新年开年，市场有两个主要疑问：流动性到底紧不紧？通胀到底强不强？

　　就流动性来说，一方面是人民银行上调了多个货币投放渠道的利率，M2同比增速11.3%，也处在低位；但另一方面，叠加春节因素并受到“窗口指导”的2017年1月份新增人民币贷款仍有2.03万亿元，历史上仅比2016年1月少，新增社会融资规模3.74万亿元，创出历史新高。

　　除了流动性环境，与此同时还令市场关注的是通胀。PPI同比增速在2017年1月高达6.9%，达到2004年、2008年、2010-2011年的历史峰值区间。但同样值得注意的是，PPI环比增速在2017年1月为0.8%，比上个月降低了0.8个百分点。此外，CPI同比增速2.5%也不算很高。

　　在2月15日举行的中国经济50人论坛年会上，人民银行副行长易纲年内首次回应当前中性货币政策的含义。他表示，“稳健的货币政策是一个中性的货币政策，我们会保持货币政策总体的稳健，”并进一步阐释称，稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松。

　　从易纲的以上表态当中，恐怕看不出明确的立场，据此或许可以认为人民银行采取相机抉择的货币政策，根据通胀形势的变化来微调货币政策，而目前通胀可能处在随时掉头向下的阶段，前景不明朗，至少PPI环比不像2016年四季度时候有强烈的上升趋势，而PPI同比则仍有2016年一季度基数低的原因。

　　考虑到现有各种金融统计数据的片面性，我们还是对统计口径进行调整，将政府融资因素考虑在内观察流动性和通胀之间的关系。同时，根据往年经验估算2017年1月末财政存款为3万亿元，由此得到广义信贷存量的同比增速在2017年1月从上月的16.7%降至16.5%，连续两个月下降。

　　利率上升的影响主要体现在债券市场上。2017年1月企业债券融资为-539亿元，意味着到期偿还高于发行。另外，根据中央结算公司披露的债券市场托管数据，2016年11月以前，政府债券托管余额每个月增长在数千亿元，而在2016年12月和2017年1月均只增长数百亿元。

　　以往广义信贷增速领先PPI增速，反映流动性影响总需求。虽然前面谈到银行贷款以及社会融资总额较高，但从广义信贷这个全局视角来看，无论是利率上升、MPA监管政策落实还是媒体报道当中的“信贷窗口指导”，货币政策在前一阶段的立场转变已经反映在了流动性上，并且在通胀上产生了不太明显的转弱迹象。

　　目前货币政策在短期内没有继续收紧的催化剂，而且“两会”即将来临，考虑到资本市场的稳定，可以合理预期短期内人民银行再上调利率的可能性是比较低的。因此，未来两个月的流动性环境不会有明显的变化，可能是沿着前两个月的新趋势小幅下降。在这个时候，物价可能还会由于基数原因再有一个上冲，但已经不能借此得出总需求仍在继续扩张的结论了。

　　向后看，美联储主席耶伦在2月的听证会上发表了意外鹰派的声明，在上半年见到一次美联储加息变得更确定了，届时，中国利率再次上行的因素又会出现，并且对总需求产生新的挤压。

　　另外，2017年“两会”可能成为中国供给侧改革又一个政治上的助推器，并且前两年没有什么进展的“去杠杆”应是重点。

　　由于PPI同比反映的通胀上升快于名义利率上升的幅度，因此这预示着实际利率是下降的，因此这段时间企业投资需求理论上回升的推断已经在资本市场上反映了出来。业内所谓“中游崛起”大体上也就是这个逻辑。

　　但再看前述两个外部因素，无论是利率上行收缩终端需求还是供给侧改革限制供给，都是主动给经济实际增速减速的方向，基建投资也只能起到一些对冲总需求下行压力的作用。因此，市场恐怕不应当被一季度看起来美好的需求侧数据迷惑，特别是或许会延续上行趋势的名义GDP。实际经济增速下行压力还在后面。至于通胀，供给侧和需求侧大概率同时比2016年收缩，将令通胀形势不明朗。届时，市场主导逻辑可能也会从经济复苏企业盈利与估值的较量转向防御。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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