不可低估通胀的成本压力

　　PPI自身仍会处于较高水平，未来要关注PPI向CPI的传导机制在通缩与通胀阶段是否对称。

　　对于1月PPI同比增长6.9%的新高、CPI也达到2014年以来的最高2.5%，有不少声音认为，这主要是因为春节与上年错位、2016年基数偏低导致的，所以不需要担心通胀形势。目前，市场一致预期2017年CPI同比增长2.3%，仅较2016年小幅上行0.3个百分点。

　　即便如此，越来越多的迹象显示，当前主要由成本推动的通胀上行态势很可能被低估了。

　　这可能与低通胀持续数年形成的思维惯性有关，此前对PPI回升速度和幅度的连续低估已经显现了市场预期的这一特点。2012年以来，PPI与CPI之间不再像过去那样呈现显著的正相关性，两者走势明显背离，CPI并没有因为PPI的持续负增长而进入负值区间，反而基本稳定在1%-2%之间，PPI与CPI传导机制减弱。

　　但是，在PPI下行期出现的弱传导效应，还会在PPI上行期继续出现吗？PPI高增长，CPI还能继续稳定在较低水位吗？造成此前背离的劳动力成本上升与消费升级等主要因素仍然存在，它们对冲了由大宗商品价格大幅下跌引起的PPI负增长向CPI的传导。或者，也可以说，大宗商品价格的大幅下跌，对冲了因为劳动力成本上升与消费升级引起的消费物价上涨。

　　现在，劳动力成本上升与消费升级的长期趋势并没有改变，PPI却因为大宗商品价格进入了上升通道。在PPI负增长的时候，CPI都能维持在1%以上，当PPI增速上升一段时间后，CPI又会达到多少呢？

　　当前，尽管总需求还呈现继续放缓的趋势，但影响价格的各大因素仍然以“涨价”为主。

　　可能会有人说，中国已经进入老龄化，如果参考日本经验，低通胀很可能会持续较长时期。但中日物价面临的条件迥然不同，中国未富先老，劳动年龄人口在5年内减少了相当于一个加拿大的全部劳动力（15岁及以上），消费还在持续升级中，再加上比较特殊的房地产市场，这使得中国不得不承受更多成本上涨压力。2013年以来，中国服务价格持续高于消费品价格，2017年1月份CPI服务价格同比增速已达3.2%，较2016年多增1个百分点，虽有春节因素的扰动，但趋势线整体有明显抬升。

　　PPI自身仍会处于较高水平。汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌预计，上游大宗商品价格仍保持高位，石油产品、铁矿石及煤炭仍是主要涨价品种，企业补库存仍可能在短期内继续支持价格上涨。

　　人民币贬值会通过进口渠道加大通胀压力。市场普遍预期2017年美元兑人民币汇率会跌破7，甚至有机构看到7.4。即便维持目前汇率水平，相对上年贬值幅度也比较大，特别是前三个季度。截至2016年11月，进口价格总指数已升至104，为2012年3月以来最高，相对于2016年1、2月份86.9，已上升20%。

　　通胀预期已在升温。央行发布的最新季度调查显示，与上期相比，未来物价预期指数上升5个百分点至67.6%，预测物价上升比例增长了7.9个百分点至37.3%，预测物价下降比例减少1.2个百分点至5.9%，前两者为2014年以来最高，后者为2014年以来最低。

　　微观层面正在不断释出涨价信息，从家电、汽油、手机、电脑、高铁票价乃至小小的榨菜，都在上调价格，始自采掘工业和原材料行业的价格上涨，正在通过加工业，不断向下游传导。再加上粘性价格带来的滞后调整，上年还没有来得及涨价的消费品、服务，特别是房租，将陆续迎来价格的上调。

　　短期内，物价形势很可能会成为金融风险之外另一个限制政策放松的因素。不过，货币政策尽管已在边际上收紧，但结构正在发生变化，流向实体经济的资金会对物价产生实质性的支撑作用。

　　不过，名义GDP增速可能会因此表现突出。广发证券首席宏观分析师郭磊简单估算了2017年GDP平减指数与名义GDP，两者都将大幅高于2016年。即便CPI、PPI年度均值为2.3%、4.5%左右，名义GDP增速仍会是最近几年来的一个高位，高点甚至可能达到10%-12%之间。

　　成本推动的通胀不同于需求扩张型，对企业更多是压力而非动力。考虑到其中有部分价格改革与垄断者利润的因素，对市场也并非全是风险。

　　本刊记者 刘林／文

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