万亿商誉悬顶

　　A股商誉规模直逼万亿大关，经济下行中犹如悬顶利剑，减值风险凸显。

　　近年来，随着上市公司并购交易的井喷式发展，A股商誉规模迎来指数级增长。

　　根据Wind资讯统计显示，2007年末、2016年三季度末，A股上市公司商誉总额分别为419.41亿元、9260.1亿元，短短10年增长了21倍；从相对值来看，商誉占净资产的比例， 从2007年的0.69%大幅提升至2016年三季度末的3.37%。

　　这些商誉犹如一柄达摩克利斯的利剑，一旦被并购的公司经营出现问题，商誉的减值就会产生雪上加霜般的效果。近日，这一问题终于引来了监管部门的关注。

　　2月8日，中国证监会发布关于对政协十二届全国委员会第四次会议提案《关于加强对并购重组商誉有关审核及披露的监管的提案》的答复，强调“加大审核力度，形成监管威慑；强化业绩补偿监管，引导市场估值回归”。

　　商誉减值风险成为此次监管层提到的监管重点，万亿商誉将迎来监管层面和市场层面的双重考验。

　　商誉规模直逼万亿

　　商誉一般由企业在合并中，收购方付出的对价与被收购方的可辨认净资产公允价值的差额所形成。在收购活动中，收购方所出的最终收购价往往会高于被收购公司的公允价值。为了会计处理方便，将支付对价中超过公允价值这部分计入“商誉”这一会计科目。

　　外延式并购能立竿见影地刺激短期业绩增长，尤其是现金收购，能够为每股收益带来显著增长，因此深受A股资本市场喜爱。

　　自2011年开始，中国的并购浪潮开始兴起，多家企业参与并购活动，并购频次和金额逐年扩大。据彭博统计，仅2015年A股市场并购重组交易便超1000项，涉及金额1.4万亿元，创下历史新高，比2014年的0.83万亿元大幅上升了77%。

　　这直接导致拥有商誉的上市公司数量大幅增加。A股总体有商誉公司的家数自2007年的460家增加到2016年3季度末的1654家（表1），期间增幅高达259.57%，CAGR高达15%，远快于A股上市公司总家数的8%，商誉科目的重要性逐步显现。

　　就相对比率而言，A股总体有商誉公司数量占上市公司总数量的比例自2007年的30.75%上升到2016年三季度末的56.41%，表明近年来A股参与并购活动的公司越来越多，数量已过半。

　　并购市场的活跃以及资本市场的繁荣使得被收购公司同样估值高企，不少被并购资产的估值明显超过其账面价值，导致A股市场商誉总额及占净资产的比例加速上升。

　　2007年年末时，A股总体商誉净值金额只有419.41亿元，而截至2016年三季度末，这一数据已经大幅攀升至9260.1亿元，10年之间增幅高达21倍，商誉净值已经直逼万亿元规模（表2）。从相对值来看，A股总体商誉净值占净资产的比例，从2007年的0.69%，上升至2016年三季度末的3.37%，呈现逐年上升趋势，并于2016年三季度末达到历史最高值。

　　从板块及行业分布来看，在新经济和转型经济环境下，商誉占净资产比例相对较高的主要是创业板、中小板及新经济。截至2016年三季度末，休闲服务、传媒、计算机、医药生物这四个行业商誉净值总额占净资产总额的比例分别为25.44%、23.38%、17.88%、12.19%。而钢铁、银行、交运等传统周期类行业的相对商誉一直保持在较低水平，如钢铁行业占比仅有0.01%（表3）。

　　减值风险凸显

　　并购虽然有可能为企业带来跨越式发展，但并购形成商誉后的减值问题，不容忽视。

　　在国际会计史上，2001年之前的商誉都是要在一定年限内摊销的，2001年之后各国逐渐取消此项规定。中国在2006年新会计准则中也规定，经确认的商誉在持有期间不需要做摊销处理。

　　商誉虽然不需要进行摊销处理，但是因为商誉反映的是并购者对资产未来收益的主观预期，因而需要每年进行减值测试。根据会计处理的谨慎性原则，当被收购资产收益超过预期值时，不作调整；当被收购资产收益无法达到预期时，需要计提减值并直接冲抵当年利润。减值测试一般放在年底进行，因此，商誉对净利润的影响一般体现在年度报告上。

　　会计准则还规定：一经确认的资产减值损失不得转回。这种做法可以防止企业利用减值准备的计提和转回进行利润操控。

　　随着商誉绝对额的快速攀升，商誉减值对A股整体业绩的影响，已经不容忽视。2011年-2015年，“各年末商誉净值总额/当年净利润总额”分别为7.46%、8.65%、9.53%、13.65%、26.17%（表4）。截至2016年三季度末，全部A股上市公司商誉净值总额为9260.1亿元，占2015年净利润总额的比例为37.35%，创下历史最高值。

　　按照2016年三季度末商誉总额计算，如果商誉分别减值1%、5%、10%，那么减值额占2015年的净利润总额的比例分别为0.37%、1.87%、3.74%。对于商誉占比偏高的创业板和新兴行业，这一比例将会更高。

　　事实上，这种影响已经开始凸显。据中信证券统计，A股的总体商誉减值金额自2007年的5.14亿元一路上升到2014年的26.02亿元，CAGR为26.1%；就家数而言，A股计提了商誉减值公司的数量自2007年的46家增加到2014年的148家，CAGR达18%。

　　分板块来看，中信证券统计数据显示，创业板的商誉减值金额上涨最为明显，近4年的CAGR高达174.9%；中小板的商誉减值金额同样上涨较快，近7年的CAGR高达115.1%；主板的商誉减值金额平稳增长，近7年的CAGR为16%。

　　中信证券认为，A股商誉减值及商誉原值总额的数据在2012年以前较为稳定（除去2008年），2012年以后开始高速增长，且商誉减值的速度远远赶不上商誉原值增长的速度，A股未来的商誉减值压力可能较大。

　　从个股角度来看，商誉减值测试始终是悬在上市公司头上的达摩克利斯之剑。由于商誉是被收购资产未来现金流的折现，因此，相较于单年净利润而言体量较大，一旦计提减值，会对当年的利润造成巨大影响。

　　2000年时，美国在线与时代华纳合并，产生了高达1300亿美元的商誉，合并后没几个月，由于网络泡沫即告破裂，经济陷入衰退，2002年，美国在线被迫注销了近990亿美元的商誉减值损失，公司市值随即从2260亿美元降至200亿美元。

　　A股历史上，也不乏类似案例，包括中科云网（002306.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）、金利科技（002464.SZ）、三维通信（002115.SZ）等，这些上市公司在过往年份中均曾计提大额商誉减值准备，从而造成大幅亏损。

　　以中科云网为例，其前身湘鄂情是一家餐饮服务类的上市公司。公司从2012年开始大举并购，仅2012年一年确认的商誉金额就高达2.19亿元，涉及公司多达10家，且期末显示均未存在减值迹象，没有计提减值准备。

　　然而好景不长，2014年，公司并购标的业绩不断恶化，中科云网确认了2.69亿元的商誉减值准备，几乎将所有年初账面上存在商誉的子公司都计提了减值准备，减值准备计提比例高达90%，多家公司集体减值。加之收购标的业绩及其他资产情况（如无形资产等）恶化，公司当年净亏损7.14亿元。

　　在《致股东信》中，巴菲特幽默地说，许多管理人员对王子青蛙的故事印象深刻，以为自己的管理之吻能给收购的标的公司“癞蛤蟆”带来盈利奇迹，但观察了许多这样的吻，都没有什么奇迹。一旦高价并购的资产无法按照之前的预期产生效益，那么并购形成的商誉就会面临减值问题。

　　因此，投资者要对商誉较高的上市公司保持高度警惕。据《证券市场周刊》记者统计，截至2016年三季度末，商誉占净资产比例在50%以上的上市公司共有100家。其中，占比在100%以上的有12家，分别是中科云网、紫光学大（000526.SZ）、首旅酒店（600258.SH）、南京新百（600682.SH）、均胜电子（600699.SH）、凯瑞德（002072.SZ）、长城动漫（000835.SZ）、金利科技、长城影视（002071.SZ）、新日恒力（600165.SH）、*ST百花（600721.SH）、蓝色光标（300058.SZ），商誉占净资产的比例分别为3200%、1433.11%、381.66%、203.23%、200.38%、193.48%、170.75%、159.97%、159.39%、159.11%、104.95%、100.53%。

　　新一轮商誉地雷爆发

　　随着2016年业绩预告的披露，新一轮的商誉地雷开始不断出现。

　　据《证券市场周刊》记者统计，在已经发布2016年业绩预告的上市公司中，至少有13家上市公司对商誉计提了减值准备，对业绩造成较大拖累（表5）。

　　其中，英飞拓、山东墨龙更是引起了市场的广泛关注。

　　1月14日，英飞拓发布2016年业绩修正预告，预计全年亏损4亿-4.5亿元，而公司在2016年10月25日披露三季报时还预告全年盈利为6000万-7000万元。

　　对于业绩大变脸，英飞拓解释称，公司预计Swann、藏愚科技将计提较大额的商誉减值，从而对公司2016年度经营业绩造成不利影响。

　　资料显示，截至2015年年末，公司商誉资产余额约7.89亿元，主要由三项非同一控制下的收购交易形成：1.2012年收购March100%股权；2.2014年收购Swann97.5%股权；3.2015年收购藏愚科技100%股权，这三项收购所形成的商誉分别为3.05亿元、3.3亿元、1.55亿元。

　　《证券市场周刊》记者注意到，英飞拓在收购Swann和藏愚科技时，均给出了非常高的溢价。

　　英飞拓2014年10月发布公告称，拟通过在香港设立的全资子公司英飞拓国际以现金方式支付预计8716.86万美元收购Swann Communications Pty Ltd 97.5%的股份，并代标的公司偿还其特定债务预计约2496.38万美元。截至2014年6月30日，Swann净资产为2294.59万美元，折合人民币1.41亿元。根据市场法评估，Swann的股东全部权益的评估价值为9019.25万美元，折合人民币5.55亿元，评估值较账面净资产增值4.14亿元，增值率为293.07%。

　　2015年2月12日晚间，英飞拓公告称，公司拟以发行股份及支付现金的方式收购李文德等8名股东合计持有的杭州藏愚科技有限公司100%股权，交易价格为2.1亿元。根据资产评估报告，截至评估基准日2014年12月31日，藏愚科技100%股权的评估值为2.24亿元，较账面净资产评估增值1.58亿元，评估增值率为237.74%。

　　资料显示，Swann主要在北美、澳大利亚从事DIY视频监控产品销售；藏愚科技主要立足于为平安城市、智能交通管理提供一揽子产品和系统技术解决方案。

　　对于这两家企业的未来前景，英飞拓在收购时均给出了非常乐观的预测。公告显示，英飞拓收购时预测Swann2014年、2015年净利润分别为1162.77万元、5567.43万元；藏愚科技在2013年、2014年的净利润分别为1738.43万元和1481.09万元，而交易方承诺藏愚科技2015年度、2016年度及2017年度经审计的净利润分别不低于2300万元、3000万元、3900万元。

　　英飞拓收购时的乐观预计，究竟有没有实现呢？财报显示，2014年、2015年、2016年上半年，Swann实现的净利润分别为523.15万元、2586.21万元、482.78万元；2015年、2016年上半年，藏愚科技实现的净利润分别为4053.66万元、-1180.6万元。

　　前后对比可以发现，2014年、2015年，Swann实现的净利润额，分别仅为预测值的45%、46.45%；藏愚科技2015年虽然完成了业绩承诺，但是2016年上半年却发生业绩滑坡，出现较大亏损，上市公司在业绩修正预告中表示，藏愚科技在2016年进行战略调整，全面推进从电子安防产品提供商到系统解决方案集成商的转型，项目周期变长，预计藏愚科技2016年业绩承诺无法完全实现。

　　英飞拓收购Swann和藏愚科技形成的商誉合计为4.85亿元。而英飞拓本次亏损额在4亿-4.5亿元之间，由此可以推断出，上市公司对两者形成的商誉，几乎是100%计提了减值准备。因此，英飞拓存在业绩大洗澡的嫌疑。

　　中信证券在研究报告中曾表示，既然公司并购活动产生的商誉会为公司带来如此大的业绩风险，有些公司就会在明知公司当年扭亏无望的前提下一次性计提所有可能产生风险的商誉减值损失，让公司“一次性亏个够”，释放当期风险的同时，为公司未来的业绩增长铺平道路。

　　《证券市场周刊》记者注意到，英飞拓在2016年四季度推出了第二期员工持股计划，截至目前，该计划尚未购买公司股票。而此次业绩大洗澡，显然有利于该计划的实施。

　　一方面，公司股价会受到打压，比如上市公司发布业绩修正预告当日股价大幅下跌8.76%，这将利于员工持股计划，以更低的价格买到更多的股票；另一方面，当期风险大幅释放后，来年业绩有望得到保证，届时将有助于该计划所购股票的顺利解禁。

　　与英飞拓的情形类似，山东墨龙也发生了业绩大变脸。

　　2016年10月28日，山东墨龙三季报业绩报告中披露了2016年全年业绩预告，当时预计全年业绩扭亏为盈，预计净利润金额为600万元至1200万元。但就在3个月后，公司新发布的业绩修正公告称，公司预计2016年净利润为-4.8亿元至-6.3亿元。

　　对于业绩大变脸，山东墨龙在公告中解释称，受国内外经济形势影响，公司经营业绩大幅下滑，对存货、应收款项、商誉等相关资产计提了减值准备。此外，2016年市场需求有所复苏，但仍处在低位运行，受油价波动和原材料价格波动的影响，虽然产销量较2015年度有所增长，但是产品销售价格大幅下滑且价格波动频繁，导致公司经营业绩受到重大影响。

　　从上面可以看出，商誉减值是构成山东墨龙亏损的重要原因之一。《证券市场周刊》记者注意到，山东墨龙的商誉全部由寿光懋隆新材料技术开发有限公司（下称“懋隆新材料”）一家企业形成。

　　2007年9月25日，山东墨龙以3.05亿元收购懋隆机械（懋隆新材料前身）的100%股权，形成商誉1.43亿元。按当年披露的信息，懋隆新材料的业绩在2007-2010年之间表现不错，净利润分别为4833.29万元、5749.62万元、2469.04万元和4133万元。

　　但等到山东墨龙2010年上市之后，懋隆新材料的业绩一落千丈，2011年至2016年上半年的净利润分别是29.58万元、27.72万元、13.32万元、-206.81万元、-162.44万元和-130.97万元。

　　山东墨龙收购懋隆新材料形成的商誉，从2012年开始出现减值，2015年报后商誉只剩下6848万元，减值过半。而根据2016年的预亏公告，这一商誉应该还会继续减值。

　　更为恶劣的是，在业绩大变脸前，山东墨龙董事长张恩荣和总经理、副董事长张云三父子两人大幅减持了上市公司股份。资料显示，张云三在2016年11月23日通过大宗交易减持750万股，套现逾8000万元，之后张恩荣则在2017年1月13日以大宗交易方式减持3000万股、占公司总股本的3.76%，套现约2.78亿元。

　　山东墨龙此举，不仅遭到市场广泛质疑，还引来了监管部门的调查。2月9日，山东墨龙公告，“因涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司控股股东张恩荣及一致行动人张云三进行立案调查。”

　　除了英飞拓和山东墨龙外，吉艾科技、二六三、濮耐股份、安硕信息、得润电子这五家上市公司发生亏损或者业绩下降，均是由商誉大幅减值所致；对于中青宝、科融环境、大通燃气、天马精化、兰花科创、中海油服而言，商誉减值则是构成这六家上市公司发生亏损的重要原因之一。

　　随着2016年业绩的持续披露，未来恐怕还会有新的商誉地雷不断被引爆。

　　证监会亮剑

　　A股商誉种种乱象，终于引来了证监会的关注。

　　2月8日，证监会发布关于对政协十二届全国委员会第四次会议提案《关于加强对并购重组商誉有关审核及披露的监管的提案》的答复，强调“加大审核力度，形成监管威慑；强化业绩补偿监管，引导市场估值回归”。

　　证监会表示，近年来，上市公司向其控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产的并购行为日益增多，标的资产的估值增值率也逐年攀升，导致上市公司商誉不断提高。

　　为此，证监会以信息披露为中心，充分披露估值合理性及相关风险，规定重大资产重组应充分披露采用不同估值方法的基本情况、不同估值方法结果的差异及原因、最终确定估值结论的理由。同时，加大审核力度，形成监管威慑；强化业绩补偿监管，引导市场估值回归。

　　此外，被收购企业的业绩承诺随着上市公司商誉增长而相应增多，承诺主体能否如约兑现业绩补偿承诺存在不确定性，极大影响着上市公司和中小投资者的利益。对此，证监会在并购重组日常监管中加强信息披露监管，充分揭示风险。若公司实际经营业绩低于或高于曾公开披露过的本年度盈利预测20%以上的，应当从收入、成本、费用、税负等相关方面说明造成差异的原因。同时，加强事中事后监管，严厉打击承诺失信行为。

　　在答复加强对商誉减值测试监管的建议时，证监会表示，重点关注上市公司相关会计处理是否符合企业会计准则规定，是否存在滥用会计政策、会计差错更正或会计估计变更等情形，尤其关注应收账款、存货、商誉大幅计提减值准备的情形等，并要求中介机构对业绩真实性和会计处理合规性进行专项核查。

　　此外，证监会在答复中表示，根据证监会披露要求，上市公司需在定期报告中披露盈利水平的相关数据，如资产利润率、净资产收益率、市净率、市盈率等，相关数据均可通过公开途径查询。同时，证监会已逐步对上市公司实施分行业信息披露监管，并相继出台了影视、房地产、石油天然气等23个行业信息披露指引。

　　东方证券认为，并购重组规范依旧是监管重点，新监管时代，制度性建设当道，投融资功能归位是主线。2017年1月，并购重组过会数逼近个位，项目申报数量也大幅下降。自2016年9月证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》以来，监管层对于资本市场并购重组监管愈加趋严，证监会重组委否决率从2015年的6.49%上升到8.7%。但同时随着并购重组市场规则越来越明确，市场对于上市公司市值管理的预期将更加客观和合理，市场制度建设逐步成熟。

　　东方证券还表示，商誉减值风险成为此次监管层提到的监管重点，之前资本市场上商誉减值会计披露的乱象有望得到规范。上市公司商誉减值大多由于并购标的公司未完成业绩承诺，但是不同公司对商誉减值的处理却大相径庭。事实上，商誉是否减值与业绩是否实现并无必然关系，但在完成业绩承诺的情况下，商誉不会出现一次性大额减值的情况。因此，规范并购重组过程中商誉审核及披露有助于形成监管威慑；强化业绩补偿监管，引导市场估值回归。

　　本刊记者 杜鹏/文

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