货币市场利率收紧传导有限

　　央行此次上调资金利率，政策信号意义大于实质影响。央行的这一行为并非加息的前兆，而是对市场特别是对银行释放政策信号，更加明确了中性偏紧的货币政策基调。

　　春节刚过，2月3日，央行上调常备借贷便利（SLF）利率，调整后隔夜、7天、1个月的利率分别为3.1%、3.35%和3.7%，此前利率分别为2.75%、3.25%和3.6%。同时，央行全面上调7天、14天和28天逆回购中标利率10个基点分别至2.35%、2.50%和2.65%。

　　央行通常综合运用常备借贷便利和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性。常备借贷便利是央行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，主要对象为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月，利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

　　央行本次上调政策利率的动作旨在抑制商业银行过度信用扩张，打击监管套利，落实金融去杠杆的政策，并不是普遍意义上的加息信号。虽然商业银行资金成本上升，但实际利率水平仍要看整体资金供给的情况。对商业银行而言，资本成本上涨意味着利差的收窄，因此对净息差和净利润的影响偏负面。但央行的金融去杠杆行为有助于降低宏观金融风险，创造稳定的金融环境，客观上有利于商业银行的稳健经营。

　　银行资金市场“二元化”

　　观察银行间资金流动性可知，央行释放的流动性越多，金融机构加杠杆越明显，资金空转现象也越发凸显。资金市场的“二元化”愈发突出：央行释放的货币更多进入金融（资产）市场，少量流入实体经济。因此，央行目前的流动性边际收紧，对实体经济的影响不大。

　　金融机构加杠杆首先表现在银行通过发行同业理财进行表内外负债扩张，再寻求资产，致使“资产荒”与高杠杆同时出现。2016年上半年，银行理财余额为26.28万亿元，2013年至2016年上半年，银行理财的增速为44.23%、46.68%、56.46%、38.83%；配置方向主要为债券，投向实体经济的占比呈下降趋势；同业理财规模同比增速在100%以上。

　　其次，由于此前同业存单不纳入同业负债，不受“127号文”同业负债在总负债中的占比不超过1/3规定的约束，成为众多中小银行进行负债扩张的主要工具。银行通过同业存单获取的资金进行委外或购买其他银行发行的同业理财，债券托管量-同业存单2016年月同比增速虽然比2015年有较大的下降，但增速仍在100%以上。

　　央行货币政策目前面临外部均衡的不确定性大，主要原因是汇率的波动加大，尤其是美国经济基本面和利率的变化成为最大的不确定性因素。而前几年，尤其是2016年，央行为保经济增长释放了过多的流动性，从而埋下了潜在的金融风险。当然，央行对过于宽松的流动性是心有余悸的，一直在等待货币政策相机抉择的时点；一旦经济有转好趋势，央行收紧流动性的决心也就越大。

　　对于强周期性特征的银行业而言，经济趋好对银行基本面的影响是决定性的。只要银行基本面趋势向上，流动性收紧对银行基本面的影响不大，更多是投资情绪、估值分母的影响而已。因此，从这个角度分析，我们一直不认同“加息周期是银行股价催化剂”的逻辑，况且本轮加息与市场类比的“加息周期”有明显的不同，即金融市场利率的上调不完全等同于存贷款利率的上调。

　　事实上，影响银行净息差（银行业的毛利率）的核心因素是存贷款利差，存贷款利率上调往往是不对称的，这会天然地提高银行的净息差。而本次只是上调金融市场的利率，如果传导到贷款利率，才会提升银行的净息差；而目前贷款利率决定于银行的议价能力，即经济基本面决定贷款的供求关系；金融市场利率不能决定银行的议价能力，因此，金融市场利率的传导有限。

　　实际上，这已经不是央行第一次上调金融市场利率。2013年债券去杠杆时，央行就曾对逆回购利率进行过相应的变动——当年7月30日上调逆回购利率，8月6日下调利率，10月29日再次上调利率。而从市场反应来看，银行板块的股价走势与沪深300指数接近，并未出现相对独立的走势。

　　本次央行上调货币市场利率旨在金融去杠杆，具体来看，1月24日，央行对MLF6个月、1年期利率均上调10BP；2月3日对逆回购7天、14天、28天利率均上调10BP；2月3日对SLF隔夜、7天、1个月利率分别上调35BP、10BP、10BP。但此次银行板块股价走势与2013年的情况一样，与沪深300指数接近，表明金融市场利率传导的影响有限。

　　回顾以往的加息周期，往往伴随着宏观经济的强劲或过热，体现在银行的报表上，则是贷款利率上浮比例不断上升，资产质量压力不断减小，银行真实利润快速增长，银行股有趋势性的机会。而本轮回避市场利率加息的背景则是经济开始企稳，流动性收紧政策的目的是降低近两年快速提升的金融杠杆。

　　映射到银行的基本面则是喜忧参半：喜的是经济明确企稳，银行资产质量压力减少；忧的是央行收紧流动性，增加了未来经济发展的不确定性。

　　最近10年，人民币贷款基准利率上调有两个时间段：一是2006年4月28日-2007年12月21日；二是2010年10月20日-2011年7月7日，观察上述两个时间段银行板块股价的走势，均表现为在加息前呈上升趋势，佐证了经济基本面决定的贷款供求关系。

　　对目前的银行股来说，估值便宜加资产质量企稳，使得2017年利润增速较为确定，耐心持有会有稳定及确定性的收益。一旦大幅上涨，则需要观察经济复苏的力度。值得注意的是，如果在金融去杠杆的过程中出现“黑天鹅”事件，则应该是银行股最好的买点。

　　利率传导机制有待理顺

　　一般而言，加息是有利于银行的净息差上升的，从以往的经验来看确实如此。之前所谓的“加息”，一般是指提高存贷款基准利率，这种调息方式相对更加简单直接，贷款和存款分别是资产和负债的主体，相当于直接对资产和负债的价格进行了调整，不需要过多考虑利率传导机制。

　　但现阶段加息方式发生了变化，其对银行净息差的影响方向可能也会有所不同。如果央行调整的是逆回购、SLF、MLF指数等这类政策利率，这样最先仅仅作用于银行的负债成本，本质上对银行净息差的影响变得不那么直接，利率传导机制以及效果成为关键因素。

　　目前来看，中国的利率传导机制并不通顺及清晰。货币市场利率与存贷款市场利率基本处于割裂状态，存贷款利率大部分时候的参照系为存贷款基准利率，利率市场化后虽然贷款基础利率的雏形已经具备，但其调整参照物仍是存贷款基准利率。因此，除非存贷款基准利率变动，不然，从短端政策利率到货币市场利率再到贷款利率，并不具备完善的机制和清晰的路径，当然不是说新增贷款利率完全不会变化。

　　此外，政策利率与货币市场利率的传导都不通顺，从历史经验来看，7天逆回购利率等政策工具利率的调整警示意义大于实际意义，不管是2013年7月，还是此次逆回购利率上调，均发生在货币市场利率已经上涨之后，说明央行已经通过别的方式释放了货币政策收紧的信号，市场利率已有反应。如果对贷款利率的传导效果不清晰的话，则对实体经济影响不大。

　　从逻辑上看，货币市场利率加息对银行净息差的短期影响大概率是负面的，长期来看则存在不确定性，但由于这样的“加息”效果难以传导出去，所以无论方向正负，对净息差的影响都会比较小。

　　2016年，SLF和MLF余额总共增加了2.9万亿元，从侧面反映了过去一年金融机构的流动性缺口极大，长江证券认为，去杠杆结束的标志或是政策工具的运用回归常态，具体表现为其余额降下来。这在理论上有两种可能，需要经历的过程是金融机构流动性需求减少或者央行降准，但什么时候降准以及是否会降准得看博弈结果。

　　招银国际认为，央行此次上调资金利率，政策信号意义大于实质影响。央行的这一行为并非加息的前兆，而是对市场特别是对商业银行释放政策信号，更加明确了中性偏紧的货币政策基调。

　　为何选择第一季度？农历春年前，五大国有银行获准进行28天定向降准，年后央行却又上调多种流动性调节工具的资金利率。这两个行为看似矛盾，但其实施目的截然不同。定向降准是为了应对春节前的流动性紧张问题，而上调资金利率则彰显了管理层去杠杆及逐步实施中性偏紧货币政策的决心。

　　一般而言，商业银行会倾向于在每年第一季度发放新贷款、重新发放已收回的贷款，并对存量贷款进行重新定价。在首季释放出收紧货币政策的信号，有利于商业银行更好地规划本年的贷款业务，主要包括新增贷款规模及贷款的投向。2017年1月，基础设施建设及与PPP项目相关贷款预计将是拉动新增贷款增长的主要引擎。由于历史基数较高以及央行开年释放中性偏紧的政策信号，2017年第一季度社会新增贷款总额将达到4.8万亿元人民币，按年增长2.1%。

　　央行下一步会怎么走？需要强调的是，央行不一定会持续上调资金利率，而将视当时市场实际情况而定。与此同时，由于各种流动性调节工具单次操作的规模较小，其带来的实质影响将远远小于基准利率的调整。接下来，除了调整资金成本，预计同业存单将会成为央行监管的下一个重点，目的在于更好地引导同业资金流向实体经济，而非同业理财等业务。保证系统性、区域性金融安全仍然是央行牢牢守住的底线，央行在2017年上调基准利率的概率不大。

　　从银行个体来看，国有银行、领先的股份制银行以及大型农商行或将受惠。尽管基准利率短期将维持稳定，但受同业拆借利率的影响，综合利率仍有上升的可能，特别是对于依赖同业资金较多的中小型城商行来说。而资金来源广泛而稳定的银行，如国有银行、领先的股份制银行及大型农商行等，预计将作为资金的拆出方而受惠。展望未来，如果央行的指导利率持续上升，SHIBO的走势特别是市场短期拆借利率将更具波动性，上升幅度也将更大。

　　在此情形下，未来零售业务将成为银行转移资金压力的首要出口。在利率市场化不断深化的大背景下，综合利率上升中的一部分将由银行自行消化，而另一部分则将转嫁到客户身上。由于银行部分承担着推动实体经济的重任，在目前经济疲软、资产质量恶化的情况下，银行会首先将资金成本的压力传导至零售业务，特别是按揭贷款上。相比于其他信贷业务，现时按揭贷款业务的资产质量仍然维持优良，提升按揭贷款利率或是银行的第一选择。

　　金融去杠杆贯穿全年

　　央行2月3日全线上调公开市场逆回购操作利率和短端常备借贷便利贷款利率，此外，允许不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构发放SLF，利率执行惩罚性利率（加100BP）。节前央行抬升长端MLF利率，节后上调短端SLF利率、逆回购利率，收紧货币的态度进一步明确并强化。央行在2017年年初即持续引导基础利率上行，去杠杆风险全年值得关注。

　　央行通过公开市场操作引导基础利率上行，这和2016年四季度的操作思路是一致的，2016年四季度，央行通过公开市场到期续长端引导利率上行，实际上，货币政策从2016年中期开始呈现中性，四季度开始偏紧，对债市和金融杠杆有抑制作用。2017年，MPA考核将进入实质性考核阶段，随着对广义信贷和同业负债的约束和考核方案也日渐明晰，加之对表外风险的持续控制，去杠杆风险将成为2017年全年政策关注的重点。

　　对央行来说，去杠杆风险的关键在于通过利率的调整完成金融机构的去杠杆，并打击监管套利。央行上调多个政策性利率，与抑制资产泡沫和防范金融风险息息相关。政策性零利率是商业银行向央行申请流动性的利率指标，意味着资金的供给成本，而现状是商业银行通过从央行获取较低成本的资金后为了获取利差，通过各种形式的“影子银行”、委外、出表、期限错配等手段进行信用创造，拉长实体经济融资链条并导致“资金空转”，伤害了实体经济的同时还加了大金融风险。

　　央行对商业银行实施MPA以来，广义信贷增长更为平稳，商业银行表外资产大幅扩张的趋势也得到抑制。近期，央行再次将表外理财纳入广义信贷，进一步完善MPA的监管机制。从央行的政策脉络也能看出，政策重点均在于抑制商业银行过度进行信用扩张，从而降低宏观金融的风险。

　　央行提升公开市场利率形成传导，M1同比增速也在持续下滑，银行体系的资金成本将趋升，这已经包含在对2017年息差继续放缓的预期里。2016年前三季度，上市银行息差平均降幅约34BP，主要是由于降息重定价与营改增的影响；预计2017年息差单季度环比降幅在5BP之内，全年累计降幅约15BP，息差下降的原因主要由于负债端基础利率上行传导，资产端转嫁较为困难所致。

　　从当前银行的贷款结构来看，仍以政府基建类和按揭贷款为主，2017年，虽然银行会加大零售端部分贷款向消费贷款的转移，但占比提升有限，贷款端难以转嫁负债提升的负面影响。整体而言，2017年息差较2016年的降幅收窄的判断并未发生改变。

　　1月前两周，贷款投放即实现“开门红”，尤其首周贷款投放速度高于2016年同期，从而部分银行受到窗口指导。从结构上看，对公贷款端主要为基建类储备释放、政府相关贷款，地产类贷款由于调控政策的影响致使投放受限；零售贷款端则鼓励消费贷款，按揭贷款全年计划量下降明显。央行连续上调MLF、SLF、逆回购利率，政策导向目的可能是提升银行各渠道资金价格引导信贷投放的节奏，以配合去杠杆和供给侧改革政策的实施。

　　本刊特约作者 方斐／文