大中型银行价值反转

　　由于供给侧改革及商品价格回升将缓解不良贷款的压力；以及货币政策趋向中性导致市场利率止跌回升，应有助于净息差的回升，从而使得银行尤其是大中型银行面临重新估值的机会。

　　在过去的几年，随着经济增速的放缓和不良贷款压力的上升，银行股在资本市场的估值也不断下降。目前，不包括2016年新上市的银行股，原先上市的16家银行股整体估值在1倍PB以下。多数机构认为，银行股估值下调主要基于以下两个原因：首先，“旧经济”行业整体表现疲弱，尤其是制造业、采矿业的集体萎靡，导致最近几年来市场对银行资产质量的质疑一直未停；其次，降息和放松利率管制导致银行净息差不断受压，使银行净利润增速持续下滑。

　　但从2016年以来，银行股在资本市场的萎靡表现有了一定程度的改善，银行股股价自2016年年中开始出现了反弹势头，未来极有可能会持续一段时间。与之前估值下降正好相反，主要由于上述两个因素都出现了转向正面发展的趋势：首先，供给侧改革及商品价格回升将缓解银行不良贷款的压力；其次，货币政策趋向中性，市场利率止跌回升，这应有助于银行净息差的回升。

　　当前，16家上市银行股的股价较每股净资产折让18%-31%，这反映出投资者假设银行净资产收益率低于10％，而分析师普遍预期大型银行2016年的净资产收益率为13%-15%。如果上面提到的相关行业有更正面发展的情况兑现的话，银行的盈利预期将变成现实，那么投资者和机构双方对净资产收益率看法的分歧有望缩小，也就是说，银行报表公布的净资产收益率与投资者假设的净资产收益率的差距会相应减小。

　　从目前的情况分析，即将于3月公布的2016年银行业绩和4月公布的2017年第一季度业绩的数据应该会有不俗的表现，尤其是在不良贷款压力降低和净息差回升两个方面，果真如此，这将在整体上有助于银行股的估值重新获得市场的认知。

　　净资产收益率预期差

　　在市场看来，银行股是强周期股，它与经济发展的周期密切相关。在上一个上行周期中，制造业和采矿业的高速发展为银行的资产扩张的利润增长做出了较大的贡献；但在过去几年，由于商品价格的疲弱和一些制造业及相关行业的产能过剩，导致制造业和采矿业产生了大量的不良贷款。数据显示，2015年，上述两个行业的不良贷款占中国商业银行不良贷款总额的37.2%，从而对银行估值的下行形成了长期持续的压力。

　　2016年以来一个突出的现象就是商品价格的上涨，一定程度上表明实体经济的触底反弹，它与供给侧改革力度的加大形成合力，应该有助于银行降低不良贷款的压力。根据CRB现货指数，商品价格自2016年1月以来已反弹约15%。中煤能源、兖州煤业和江西铜业等大宗商品企业发布了2016年业绩盈利预喜，这与商品价格回升的情况基本一致。

　　与此同时，PPI自2016年9月以来已经转为正值，这充分反映出制造业的运营环境正在向正面转变。制造业的龙头企业，如鞍钢股份、信义玻璃、晨鸣纸业和中联重科等的盈利预告亦显示2016年下半年经营表现显著改善。由于管理层已明确表示，希望供应侧改革能取得更多的进展，并淘汰各行业的落后产能，制造业的发展前景仍然较为正面，盈利能力在2017年上半年有望维持良好的水平。

　　中国商业银行的不良贷款率自2012年以来持续上升，并于2016年第三季度升至1.76%的峰值。不良贷款率在2016年第四季度略微降至1.74%，这可能是由于制造业和采矿业景气改善所致，上述两个行业的不良贷款占银行不良贷款的布利接近40%。按照目前的经济发展趋势判断，银行不良贷款率大概率已在2016年第三季度见顶，可能会在2017年逐渐下降。这里隐含的逻辑在于如果经营环境保持良好态势，则制造业和矿业公司的资产负债表应该会变得更为健康，这对困扰银行业多年的不良贷款压力的缓解是一重大利好。

　　当然，不同银行由于资产结构的差别，其所受到的影响程度不尽相同。制造业和采矿业不良贷款压力的下降对国有大银行均是利好，这其中建设银行是主要的受惠者。根据2016年上半年的数据，在四大国有银行中，建设银行来自制造业和采矿业的不良贷款占比最高，高达49%，如果这两个行业的坏账相应减少，建设银行将是主要的受益者。

　　中国银河国际基于建设银行2015年业绩进行敏感度分析，估计如果其贷款损失拨备下降5%，每股收益将增加1.5%。投资者不应低估盈利上行空间，因为建设银行的贷款损失拨备在2011年至2015年期间增长了162%，年均复合增长率达到27%，远高于资产年均复合增长率为10.6%的增速。

　　目前，市场对银行估值的最大分歧在于银行业绩增长和资产质量的报表数据是否真实可靠，如果投资者认为银行的盈利“可靠”，则其股价有重新估值的潜力。整体来看，国有四大银行股的当前股价较每股净资产折让18%以上，表明市场投资者预期其净资产收益率低于10%左右，远低于多数机构预测的2016年净资产收益率13%-15%的数值。这从一个侧面反映出投资者对银行利润真实质量的怀疑。如今，随着制造业和采矿业景气度的改善，这会明显降低银行不良贷款的压力，从而使投资者对银行的财务报表更有信心；如果银行净资产收益率逐渐被市场所认可，银行股估值的提升就有了较为坚实的基础。

　　除了不良贷款的压力有所缓解外，银行的净息差也有机会回升，这有望成为银行股估值提升的另一催化剂。自2012年以来，银行的净息差持续下降，主要不利因素是由于管理层降息和放宽利率管制。银行的净息差的变化主要跟随债券市场收益率的变动，在2016年实施持续宽松货币政策以后，随着管理层采取更为中性的货币政策，市场债券收益率在2016年年底开始反弹，因此，银行的净息差也很可能随之开始反弹。

　　在四大国有银行中，农业银行和中国银行对净息差的回升相对更为敏感。若基于2015年业绩进行敏感度分析，假设总成本和资本结构保持不变，净息差每增加10个基点，农业银行和中国银行的每股盈利将增加6.8%，在四大国有银行中处于高位。

　　四大国有银行的股价在2016年中期强劲反弹后，在2016年第四季度维持区间震荡的态势。从市场的角度来看，2016年全年业绩和2017年第一季度业绩是银行股获得重新估值的关键。而即将于3月公布的2016年全年业绩和4月公布的2017年第一季度业绩应该会反映银行不良贷款和净息差表现的改善情况，若超出市场预期，将有助银行股获得市场的认识和定价。

　　估值改善的潜力

　　从银行内部来看，由于小型银行的区域性和灵活性，它们的强周期性特征不是非常明显，从周期性特征的表现来看，除了四大国有银行以外，一些股份制银行的表现也较为明显，即它们也有机会获得市场重新估值的潜力。与国有银行大致相同，随着经济环境的改善，中型股份制银行的不良贷款压力也随之下降，净息差也有望回升。

　　经考虑收益弹性、估值及其他因素后，中国银河国际发现，就制造业和采矿业不良贷款的下降而言，招商银行是主要的受益者，而中信银行则是净息差回升的较大受益者。总体而言，在考虑到净资产收益率、股价较每股净资产的折让、市盈率和股息收益率后，若投资者看好不良贷款率下降和净息差有望反弹的趋势，国有大银行和股份制银行均存在估值上的吸引力。

　　制造业和矿业占招商银行上半年不良贷款的43.6％。根据2016年上半年的数据，在主要的中型银行中，制造业和采矿业占不良贷款比例最高的是招商银行，占其不良贷款总额的43.6%。尤其值得关注的是，招商银行来自采矿业的不良贷款在2015年年底到2016年上半年这段时间暴增了79%。由于在2016年下半年以后至今，大宗商品的价格已出现大幅反弹，招商银行不良贷款进一步恶化的概率不大。

　　以招商银行2015年业绩进行弹性分析，如果贷款损失拨备每下降5%，其每股盈利将增加3.9%。在16家上市银行中，招商银行是唯一一家股价高于每股净资产的股份制银行，目前PB为1.07倍，但考虑到其15.77%的净资产收益率在主要银行中位居最高，该估值仍属于合理范围。

　　与招商银行不同，邮储银行对净息差的改善最为敏感，但其市场估值并没有很大的吸引力。由于邮储银行拥有独特的收入构成，净利息收入占其经营收入的87.5%，该行的每股盈利对净息差改善的弹性最高。根据邮储银行2015年的数据，如果净息差扩大10个基点，其每股盈利将增加13.7%（假设成本和资本结构保持不变）。然而，鉴于邮储银行2016年净资产收益率为12.06%，处于主要银行中的最低，而其市净率却是第二高（0.95倍）。从这个角度分析，对看好净息差反弹这个趋势的投资者而言，邮储银行并不是最佳的选择。

　　若看好净息差表现改善这个投资主题，中信银行是中型银行中较好的选择标的。根据2015年的数据，中信银行的净息差每提高10个基点，其每股收益将上升8.2%。虽然其2016年净资产收益率也相对较低，但其市净率在主要银行中最低，仅为0.63倍，这已经较为充分反映了净资产收益率较低这一不利因素。

　　而对于不良贷款率下降这个投资主题，建设银行比招商银行更有吸引力。招商银行是目前唯一一家股价高于每股净资产的大中型银行，这取决于招商银行的净资产回报率的表现较高，达到15.77%。从建设银行的角度来看，预期其2016年的净资产回报率也高达15.2%，尤其是建设银行的股价较每股净资产折让17%，股息收益率为5.25%，招商银行为4.06%。

　　如果看好净息差改善的投资主题，农业银行和中国银行可能比中信银行更有吸引力。虽然中信银行的市净率较低，仅为0.63倍，但是农业银行和中国银行的市净率也很低，分别为0.73倍和0.71倍，而且，农业银行和中国银行有较高的净资产收益率。此外，农业银行和中国银行的股息收益率也比较高，分别为5.49%和5.35%，甚至高于建设银行，而中信银行则为4.77%。

　　不良净生成率改善

　　2016年前三季度，上市银行净利润同比增长2.5%。四季度规模增速的反弹以及息差降幅的收窄将缓释银行营收端的压力，考虑到四季度是银行集中确认不良的时点，不良核销处置与拨备计提的力度将同步提升。整体来看，预计上市银行2016年全年净利润增速为2.5%，与三季度末持平。

　　随着2016年下半年宏观经济的企稳回暖，四季度银行业规模扩张有所加快，银监会数据显示，截至2016年年末，商业银行总资产同比增速较9月末14.6%的水平继续提升两个百分点至16.6%。其中增长最明显的是股份制银行，同比增速较9月末提升2.6个百分点，国有大行和城商行也分别提升了2.4个百分点和0.5个百分点。

　　在息差方面，银行贷款重定价的影响将进一步消除，这使得银行息差收窄的压力进一步得到缓释。平安证券判断，四季度上市银行息差将环比收窄3个BP至2.15%，全年收窄30BP，这也是对银行2016年营业收入冲击最大的负面因素。不过，考虑到四季度规模增速的回升以及息差收窄幅度的放缓，净利息收入表现有望小幅改善，负增长缺口将从三季度末的-4.8%收窄至-3.8%。展望2017年，银行业息差大概率将触底企稳，保守估计全年息差收窄的幅度在5BP-8BP，从而带动行业净利息收入增速由负转正。

　　银行四季度手续费收入增速将延续2016年以来的下行趋势。一方面，2015年资本市场的活跃带动手续费快速增长的基数效应仍会体现；另一方面，2016年年末债券市场的调整以及三季度银行刷卡手续费率的调降，也会对银行业手续费的增长形成一定的负面影响。尽管银行采取了开源节流加大成本管控的措施，预计上市银行2016年手续费同比增速在8%左右，较2015年15%左右的水平仍有所下滑。

　　在营收增长乏力的情况下，银行对于成本的管控力度持续提升，各家银行不断通过降低平均薪酬涨幅、增加网络、手机、电子机具对于人工的替代等方式压降开支，预计2016年全年上市银行成本收入比将同比下降1个百分点至28%。

　　2016年三季度单季，银行不良净生成率年化达到100BP，环比2016年二季度下行8BP，不良生成速度继续放缓。考虑到一般四季度是银行集中确认不良贷款的时点，银行业单季不良生成率在四季度环比将有所攀升，四季度单季年化预计在120BP左右，但从全年来看，116BP的不良净生成年化率水平较2015年的136BP依然有明显的改善。预计2017年银行业资产质量压力的改善可以会持续，不良净生成率将在2016年的基础上小幅下行。

　　伴随着四季度银行核销处置力度的加大，四季度拨备计提力度将有所提升。预计四季度银行业信用成本在140BP左右，三季度为100BP。从个体来看，国有大行以及股份制银行中的中信银行、民生银行、光大银行拨备覆盖率相对较低，未来仍需持续维持高水平的计提。展望2017年，不良生成速度的放缓将得以延续，2017年不良生成率为1.1%，比2016年的1.2%低10个基点，不良生成出现同比改善的迹象，从而导致拨备计提对利润增长的负面影响逐步减弱。

　　进入2017年，央行在春节前后分别上调MLF、SLF、逆回购利率，旨在通过紧货币手段强调金融去杠杆的意图，通过上调资金利率进一步压降金融同业套利行为的空间。平安证券认为，对于部分通过同业业务大幅扩张资产规模的中小银行的行为将形成较大的抑制，但对银行业的整体冲击有限。我们延续对银行板块2017年一季度表现的乐观判断，一季度信贷及社融投放仍会保持充裕，对经济基本面形成支撑。随着息差的企稳以及不良压力的缓释，银行2017年存在基本面边际改善的可能，目前银行股估值为0.8倍PB，2017年具备一定的提升空间。

　　本刊特约作者 刘链／文