浅析公司股权并购中的风险与防范

　　【摘要】随着国内外市场竞争日益激烈，并购逐渐成为各类企业追求自身发展和壮大的最重要途径之一，并在客观上有利于行业、产业结构的优化。并购是一项复杂性与技术性并存、高收益与高风险伴生的投资活动，文章试图通过分析阐述公司股权并购中的主要风险，对如何防范及应对相关风险进行了简要的探讨。

　　【关键词】股权并购 风险 防避措施

　　公司并购投资是指投资公司通过对业已存在的目标公司实行股权并购或资产并购，使投资公司成为目标公司的控股股东或者接管目标公司的资产和业务，进而取代目标公司市场在位的投资行为。从法律关系的本质上说，公司并购只有两种：股权并购和资产并购。股权并购是指投资公司作为并购方通过与目标公司股东进行有关目标公司权益的交易，使投资公司成为目标公司控股股东的行为。这种投资行为可以表现为股权受让、增资入股、公司合并等具体操作模式。资产并购是投资公司通过受让目标公司资产的方式，取得目标公司的业务，取代目标公司的市场地位，从而实现并购目标公司的一种投资模式。前者交易标的是股东持有的目标公司的股权，后者的交易标的是目标公司的资产。二者交易标的、交易主体、交易程序都不同，并购中的风险也有差别。股权并购程序复杂、风险大，不仅有一般投资具有的投资风险，而且并购过程有其独有的风险。从实务看，并购投资是公司对外投资的主要形式，而股权并购又是并购投资的主要方式。[1]因此，发现并防避公司股权并购投资中的各项风险意义重大。

　　一、公司股权并购中的主要风险

　　（一）并购准备阶段

　　1.目标市场和目标企业选择失误风险。目标市场由行业和地域组成，任何投资并购都应当从选择目标市场开始，没有好的目标市场就不会有成功的并购。目标企业是投资公司并购的对象，虽然并购后可以对目标企业进行改造，但是目标企业选择的好坏，也直接影响并购的成败。从并购实践看，目标市场和目标企业选择上的失误，是根本的失误，是难于弥补的失误。[2]

　　2.融资风险。企业并购通常需要大量资金，如果筹资不当，就会对企业的资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业的财务风险。同时，只有及时足额的筹集到资金才能保证并购的顺利进行[3]。按筹资的方式不同，融资模式可分两种情况：债务性融资和权益性融资。企业一般通过负债筹资方式筹集长期借款，但是由于银行信贷资金没有进行企业并购的信贷项目，因此，难以得到商业银行支持。另一种负债务性融资方式是发行企业债券，该方式融资成本较低，但有筹资时间长，筹资额有限的不足。权益性融资，如发行普通股，是企业筹集大量资金的一种基本方式，由于没有固定利息负担，因而筹资风险小。但资金成本高，且无法享受纳税利益。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购成功与否的关键。

　　（二）并购实施阶段[4]

　　1.股东权利瑕疵风险。股权并购交易应当以股东拥有完整的权利为前提。如果股东的权利存在瑕疵，势必影响股权并购损及投资公司的利益，有的引起诉讼，甚至导致并购合同无效。目标公司股东权利瑕疵主要表现为：

　　一是国企改制员工持股，股份分配及以后股权变更不规范引起的股东权利瑕疵。如，在最初确定职工持股份额时，随意性太大，导致员工对持股比例有意见；转股手续不健全，使股权出让方的权利受到质疑；企业改制时，虚设股东名称挂股待售等现象。一旦股权转让，职工获得的收益相差悬殊，就会引发群体事件或者诉讼。二是有限责任公司利润增资股权分配有瑕疵，目标公司股东之间的矛盾和争议殃及投资公司股权并购。三是集资和募集股份不分，股东人数和持股份额难以确定。当投资公司对目标公司进行股权并购时，员工与公司之间到底是投资关系，还是借贷关系，无法认定，使并购陷入困境。

　　2.股东财产权益虚增的风险。股东虚增对公司财产权益的方式通常有如下几种：一是评估虚增股东权益。在股权并购中，股东对公司享有的财产权益通常需借助评估工具进行科学的估值。但实务中，有些股权出让方却通过评估虚增目标公司的股东权益，从而抬高股权并购价格。二是应当报废的资产未报废虚增股东权益。三是应当提取减值准备的未提取虚增股东权益。四是应当提取坏账准备的未提取，从而将坏账损失转嫁给投资公司。五是销售返利、让利等未作预提虚增股东权益。

　　3.目标公司固定交易风险。固定交易是指目标公司不能因并购而终止的交易。这类交易有的是目标公司生产经营的客观需要，也有的是人为设计的，明知会损及目标公司的利益故意所为的。而后者便会给并购带来风险。如，目标公司的水、电、气长期由母体转供形成的固定交易；目标公司使用母体的配套件、技术、专用设备形成固定交易；目标公司的产品销售渠道或品牌受母体控制等情形。这些固定交易的形成可能有其历史原因，在并购前很多这样的安排不存在什么问题，但是投资公司通过并购加入目标公司后情况就不同了，可能会使投资公司处于不用不行，用的话条件太苛刻、要价太高的尴尬境地。

　　4.目标公司劳动用工风险。劳动合同关系是一种复杂的合同关系。目标公司劳动用工方面的问题也会给投资公司带来风险，导致企业完成并购后，可能并不会产生协同效应，且并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本。如果公司处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱。比如，国企改制职工未得到经济补偿而在并购过程中或并购后借机发难；目标公司冗员，拖欠员工加班费和工资；关键岗位员工集体调职等问题，这些都可能构成并购后目标企业的额外负担，给投资公司带来不小的风险。

　　5.目标公司税务方面的风险。在股权并购的情况下，如果目标公司并购前在纳税方面存在问题，就有可能在并购后遭受追究，从而引发投资公司的并购风险。税务方面可能导致风险的具体情况有：目标公司进口免税设备在监管期转让被追补税款；目标公司实物促销视同销售补缴税款；目标公司出借包装物超期被认定为销售而补缴税款；目标公司欠税滞纳金以及目标公司偷税等问题。在股权并购的情况下，如果目标公司有上述类似情形，并购后投资公司就面临被迫缴税款或其他处罚的风险。

　　（三）整合运营阶段

　　1.管理权移交风险。投资公司并购目标公司不仅要取得目标公司的财产权，还要取得目标公司的管理权。如果并购后管理权移交不顺畅也会对投资公司构成风险。从公司并购的实践看，主要有以下情形会导致管理权移交方面的问题：一是股权出让方依据公司章程对目标公司不具有管理权。如果公司章程没有赋予控股股东单独行使的管理权，并购后，投资公司也就不能行使。二是在并购时没有与目标公司存续股东就目标公司的管理权问题达成一致。在股权转让的情况下，出让方退出目标公司，投资公司对目标公司的管理权受制于目标公司的存续股东。三是小股东利用与员工的关系控制公司。小股东与目标公司的员工抱成团，投资公司作为外来者，初来乍到，拿他没办法。这些都会使投资公司对目标公司管理权的行使自始不顺利。

　　2.企业文化冲突。企业并购后，由于两种文化的差异，若不能及时融合，就会造成双方冲突，造成目标企业员工产生排斥和对抗的心理，拒绝沟通。[4]从企业并购实践看，企业文化和冲突是投资公司对目标公司行使管理权，并购后企业整合的难点。如何用新的企业文化代替目标公司原有的企业文化，是投资公司对目标公司行使管理权必须解决的问题。在企业并购后新老企业文化冲突方面，国企比民企顽固和激烈，文化整合的难度也大。

　　二、防范股权并购风险的应对措施

　　（一）制定企业发展规划，重视并购前的可行性研究

　　首先，制定好企业的发展规划。管理者的非理性是上市公司并购风险的重大来源之一[5]。许多企业在选择目标市场和目标企业上之所以出现失误，主要在于他们没有本企业的发展规划，选择目标市场和目标企业缺乏理性，没有依据，这就增大了并购的盲目性和随意性，容易在选择目标市场上和目标企业上犯错误。

　　其次，作好目标市场和目标企业的调查工作并充分采信调查研究的结果。从实践经验看，导致投资公司在选择目标市场和目标企业上犯错误的另一个原因，就是不重视对目标市场和目标企业的调查工作，领导先入为主，未经充分的调查研究，就拍板决策，或者只将调查研究作为形式。投资并购是企业的重大决策，应当充分采信调查研究的结果，在周密调研的基础上，通过充分论证后作出。

　　（二）尽职调查应充分详尽

　　从企业并购的实践经验看，投资公司遭受目标公司股东权利瑕疵、财产权益瑕疵等风险的，大多是由于尽职调查匆忙、草率、不细致，使本应被发现的问题未被发现，酿成了风险。因此，细致充分的尽职调查是防避此类风险的最好方法。目标公司在劳动用工方面的风险发现更是这样，需要通过尽职调查、走访员工、公示公告等才能发现。管理权移交方面的问题同样如此，因此，投资公司一定要根据目标公司的历史和现状，有侧重和意识地详尽充分地去做尽职调查，力争尽早发现问题解决问题。

　　（三）谨慎报价，及时、有效地处理好尽职调查中发现的问题和风险

　　目标公司虚增股东权益的目的就是虚抬股权转让的价格。为此，投资公司在并购过程中，一定要谨慎报价。报价、议价必须在充分详尽的尽职调查之后。对尽职调查中发现的各种问题，凡是能作处理的应当要求目标公司在并购前及时处理。如，对非必要的固定交易在并购谈判中要求解除其合同，变固定交易为非固定交易。目标公司劳动用工方面的风险主要是目标公司对员工的欠账，投资公司可以要求目标公司在并购作价前一并还清。不能清还的作预提处理。此外，投资公司还可以在并购谈判中要求交易对方对已经披露以外的可能风险，包括税收风险等作出保证，并将这类保证纳入并购合同条款，同时将违反保证给投资公司造成的损失纳入或然负债的赔偿范围，以便在遭受损失时获得赔偿。

　　（四）细化并购流程

　　并购流程的细致、完善对投资公司与目标公司管理权的顺利交接意义重大。管理权的移交需要必要的形式，比如员工大会、管理班干部大会、更换公章、宣布更换法定代表人、宣布过渡期间、委派总经理和财务负责人等等。这些流程的设计是必要的，且执行也应到位。另外，投资公司还可将对目标公司决策权、管理权的移交与支付并购款相联系以确保管理权的顺利交接。

　　（五）组织强有力的接受班子，强化一体化的整合思想，高效整合企业及文化

　　实施并购后，投资公司通常都会组织接受班子，在管理权移交时代表投资公司对目标公司行使管理权。如果投资公司组织的班子力量比较强，投资公司对目标公司的管理权行使就会比较顺畅，反之，就会被目标公司的员工特别是管理干部看不起，使投资公司在目标公司管理权的行使遭受很多阻碍。同时，投资公司还须在目标公司员工中培养自己的骨干队伍，并对其他员工做好引导说明教育工作，强化一体化的整合思想[6]，以使投资公司进入目标公司后指令有呼应，让并购后的企业迅速高效地整合运作起来。

　　参考文献

　　[1][2][4]张远堂.公司并购实务操作[M].中国法制出版社，2012.24，394，412.

　　[3]辛茂荀，范年茂.公司并购风险的形成与防范[J].东北财经大学学报，2003（5）：90.

　　[4]唐文宏.企业并购及其风险研究以群达、力达并购案为例[D].西南交通大学硕士学位论文，2011.11.

　　[5]崔蓓.基于资本市场误定价理论的公司并购风险探讨[J].商业时代，2012（15）：75.

　　[6]李茂林.公司并购风险及其财务整合研究[J].科技创新导报，2007（31）：245.

　　作者 王迅

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