2300点不过是熊市的“腰部”
- 来源:股市动态分析
- 关键字:A股,理财,中石化,地产
- 发布时间:2011-12-21 17:48
从市场整体估值而言，笔者一直强调，A股可能存在低市盈率陷阱。即，不能通过简单的对比静态的历史的估值水平，来判断目前市场是否处于底部。笔者的建议是，应该剔除某些有泡沫或含有水分的行业或上市公司业绩，从而得出较为真实可靠的估值评价结果。
A股静态估值的历史比较
截至11月25日，A股整体平均市盈率（PE）（前推法）为14倍，中位数为34倍；A股市净率（PB）为2.12倍。
与历史比较来看，相比2008年10月28日上证指数1664点的PE（TTM）13.68倍，以及2005年998点位置PE为18倍，目前市盈率已经达到甚至低于历史最低点水平。
从市净率来看，相比2008年10月28日上证指数1664点的市净率2.02倍，以及2005年998点位置PB为1.65倍，当前市净率在2.1倍左右，基本接近2008年年1664点的水平。
按照市场实际利率来看，5-6%是目前银行理财产品的年化基准收益率，如果对于股票投资者而言，可以给予一个40%的安全边际，则意味着10%是股票投资者可以接受的贴现率，对应股市合理市盈率应该在10倍左右。
市场目前处于估值区间的中轴线，离底部仍有一定距离
通过对比历史的底部，发现当前A股市盈率基本接近或达到08年和05年的水平。因此，有人认为当前市场的估值已经是底部的水平。但静态的估值比较并不一定具有客观的可靠性。因为，A股盈利的基础并不牢固，所以，简单的市盈率比较并不值得推崇，更需要对业绩存在泡沫或盈利滞后于经济周期的一些行业做出调整，以保证A股盈利的前瞻性和持续性。
●剔除银行业的利润之后，A股市场整体市盈率在21.5倍；
●剔除银行及房地产行业之后的利润在21.8倍；
●剔除银行、地产、中石油和中石化的利润之后，A股的市盈率在26倍。
将一些依靠垄断性或保护性的行业的利润做出调整之后，A股市场的真实利润比较靠谱，其市盈率更具有可参考性。考虑到26倍的市盈率其实仍属于估值合理的水平，但离真实的市场估值底部仍有相当大的一段距离。因此，未来市场的估值回归仍是长期的过程。
银行股的庞大利润支撑了A股低市盈率
尽管A股当下的市盈率与市净率都低于或接近历史低点，A股的市盈率仍缺乏客观真实的比较性。主要原因如下：
银行业绩贡献度提升相比过去10年而言，上市银行业绩对A股整体的贡献度大幅提升。A股净利润从2001年的1426.19亿元上升到了2011年第三季度的15800.88亿元，而对应的银行类上市公司整体净利润从2001年的93.49亿元上升到了2011年第三季度的6978.79亿元，银行业对市场的利润贡献度也由2001年的6.56%上升到了2011年的44.17%。表面看，银行业贡献度随着银行业的业绩提升在不断上升，意味着上市银行在A股市场的整体影响力在扩大。但事物总是有两面性的，一旦银行业绩出现大幅波动，也可能危及A股的整体利润水平。
银行业经营的特点在经济高速增长期，银行业通过高杠杆经营来放大利润，在经济衰退末期，随着经济体去杠杆过程的展开，不良贷款率突然放大，导致利润大幅缩水。
由于银行业是滞后于经济周期的周期股。提前确认收入与利润，但成本（不良资产的拨备）延后兑现。银行业的业绩泡沫如果银行股业绩无法确保持续增长，或者如果银行股的业绩存在泡沫的话，那么，A股市场的整体利润也就存在泡沫。从数据分析来看，即使考虑新股发行上市对业绩增长的促进作用，银行业绩增速也远远快于非银行业的利润增速，尤其是在2011年前三季度对比来看，银行业同比增速为24.57%，而非银行业的同比增速为9.27%。
无论是制造业、消费业，还是科技产业，在2011年前三季度相对应的各个行业的ROE均在缓慢下滑，唯有一个例外，那就是银行业。
郭树清曾经说过，在次贷危机未爆发之前，他已经预感美国银行业的危险，美国银行业在危机前每年连续高于20%的ROE是不正常的，他从来没有看到哪个行业会持续高于20%的ROE。
但现在的情况是，中国银行业就是如此。下表显示，中国银行业在过去五年一直保持了平均20%以上的ROE，最近两年尤甚。
从银行贷款增速、利润增速与不良资产比例的上升幅度来看，在银行贷款增速保持快速增长的同时，不良资产上升比例明显过低（仍保持负增长），这导致了利润增速保持了较快增长。这里的关键问题在于，银行对于不良资产的确认往往不是现在，而是经济进入萧条期之后才会突然爆出坏账问题，因此，现在银行的利润增长实际上是提早确认利润的结果，却刻意忽略了未来不良资产会大幅上升的风险，因此，银行的利润增速明显有失公允，有违谨慎性原则。
A股89%的股票估值仍在25倍以上
对比A股市盈率分布来看，尽管A股市场市盈率为15倍，但从2272家上市公司的市盈率分布来看，65%的公司在25倍以上，仅有11%的公司市盈率在15倍以下，另外还有7%的公司业绩亏损。所以，笔者的结论是，表面上看A股整体市盈率较低，但事实上多数公司的估值并不低，在当前少数蓝筹股（主要是金融股）盈利较大且存在泡沫的情况下，可能容易陷入市盈率低估值陷阱。
绝大多数H股比A股便宜
比较H股与A股的价格可知，多数具有H股的A股价格仍然大幅高估。
对比A、H股的价格，就能看出谁更便宜，谁更具有安全边际。同一家蓝筹股，往往港股的价格会更便宜。包括像中国中铁、中国南车、中国中冶等公司的港股相对A股而言，都出现较大幅度的折价。目前H股相对A股存在溢价的公司不多了，在71家同时有A、H股的公司当中，只有6家公司是有溢价的，而且其中一些是因为港股最近反弹幅度较大导致的，比如银行股和保险股。归根结底，或许，港股的市场投资者更为成熟，对公司定价可能更合理。
胡宇
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A股静态估值的历史比较
截至11月25日，A股整体平均市盈率（PE）（前推法）为14倍，中位数为34倍；A股市净率（PB）为2.12倍。
与历史比较来看，相比2008年10月28日上证指数1664点的PE（TTM）13.68倍，以及2005年998点位置PE为18倍，目前市盈率已经达到甚至低于历史最低点水平。
从市净率来看，相比2008年10月28日上证指数1664点的市净率2.02倍，以及2005年998点位置PB为1.65倍，当前市净率在2.1倍左右，基本接近2008年年1664点的水平。
按照市场实际利率来看，5-6%是目前银行理财产品的年化基准收益率，如果对于股票投资者而言，可以给予一个40%的安全边际，则意味着10%是股票投资者可以接受的贴现率，对应股市合理市盈率应该在10倍左右。
市场目前处于估值区间的中轴线，离底部仍有一定距离
通过对比历史的底部，发现当前A股市盈率基本接近或达到08年和05年的水平。因此，有人认为当前市场的估值已经是底部的水平。但静态的估值比较并不一定具有客观的可靠性。因为，A股盈利的基础并不牢固，所以，简单的市盈率比较并不值得推崇，更需要对业绩存在泡沫或盈利滞后于经济周期的一些行业做出调整，以保证A股盈利的前瞻性和持续性。
●剔除银行业的利润之后，A股市场整体市盈率在21.5倍；
●剔除银行及房地产行业之后的利润在21.8倍；
●剔除银行、地产、中石油和中石化的利润之后，A股的市盈率在26倍。
将一些依靠垄断性或保护性的行业的利润做出调整之后，A股市场的真实利润比较靠谱，其市盈率更具有可参考性。考虑到26倍的市盈率其实仍属于估值合理的水平，但离真实的市场估值底部仍有相当大的一段距离。因此，未来市场的估值回归仍是长期的过程。
银行股的庞大利润支撑了A股低市盈率
尽管A股当下的市盈率与市净率都低于或接近历史低点，A股的市盈率仍缺乏客观真实的比较性。主要原因如下：
银行业绩贡献度提升相比过去10年而言，上市银行业绩对A股整体的贡献度大幅提升。A股净利润从2001年的1426.19亿元上升到了2011年第三季度的15800.88亿元，而对应的银行类上市公司整体净利润从2001年的93.49亿元上升到了2011年第三季度的6978.79亿元，银行业对市场的利润贡献度也由2001年的6.56%上升到了2011年的44.17%。表面看，银行业贡献度随着银行业的业绩提升在不断上升，意味着上市银行在A股市场的整体影响力在扩大。但事物总是有两面性的，一旦银行业绩出现大幅波动，也可能危及A股的整体利润水平。
银行业经营的特点在经济高速增长期，银行业通过高杠杆经营来放大利润，在经济衰退末期，随着经济体去杠杆过程的展开，不良贷款率突然放大，导致利润大幅缩水。
由于银行业是滞后于经济周期的周期股。提前确认收入与利润，但成本（不良资产的拨备）延后兑现。银行业的业绩泡沫如果银行股业绩无法确保持续增长，或者如果银行股的业绩存在泡沫的话，那么，A股市场的整体利润也就存在泡沫。从数据分析来看，即使考虑新股发行上市对业绩增长的促进作用，银行业绩增速也远远快于非银行业的利润增速，尤其是在2011年前三季度对比来看，银行业同比增速为24.57%，而非银行业的同比增速为9.27%。
无论是制造业、消费业，还是科技产业，在2011年前三季度相对应的各个行业的ROE均在缓慢下滑，唯有一个例外，那就是银行业。
郭树清曾经说过，在次贷危机未爆发之前，他已经预感美国银行业的危险，美国银行业在危机前每年连续高于20%的ROE是不正常的，他从来没有看到哪个行业会持续高于20%的ROE。
但现在的情况是，中国银行业就是如此。下表显示，中国银行业在过去五年一直保持了平均20%以上的ROE，最近两年尤甚。
从银行贷款增速、利润增速与不良资产比例的上升幅度来看，在银行贷款增速保持快速增长的同时，不良资产上升比例明显过低（仍保持负增长），这导致了利润增速保持了较快增长。这里的关键问题在于，银行对于不良资产的确认往往不是现在，而是经济进入萧条期之后才会突然爆出坏账问题，因此，现在银行的利润增长实际上是提早确认利润的结果，却刻意忽略了未来不良资产会大幅上升的风险，因此，银行的利润增速明显有失公允，有违谨慎性原则。
A股89%的股票估值仍在25倍以上
对比A股市盈率分布来看，尽管A股市场市盈率为15倍，但从2272家上市公司的市盈率分布来看，65%的公司在25倍以上，仅有11%的公司市盈率在15倍以下，另外还有7%的公司业绩亏损。所以，笔者的结论是，表面上看A股整体市盈率较低，但事实上多数公司的估值并不低，在当前少数蓝筹股（主要是金融股）盈利较大且存在泡沫的情况下，可能容易陷入市盈率低估值陷阱。
绝大多数H股比A股便宜
比较H股与A股的价格可知，多数具有H股的A股价格仍然大幅高估。
对比A、H股的价格，就能看出谁更便宜，谁更具有安全边际。同一家蓝筹股，往往港股的价格会更便宜。包括像中国中铁、中国南车、中国中冶等公司的港股相对A股而言，都出现较大幅度的折价。目前H股相对A股存在溢价的公司不多了，在71家同时有A、H股的公司当中，只有6家公司是有溢价的，而且其中一些是因为港股最近反弹幅度较大导致的，比如银行股和保险股。归根结底，或许，港股的市场投资者更为成熟，对公司定价可能更合理。
胡宇
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