黄金价格背后的美元因素分析

　　摘要：美元对国际金价的变动有着十分重要的影响，尤其是在长期中表现得更加明显。本文选取了四个与美元有很大相关性的指标M2，CPI，利率和汇率作为研究对象并进行数据分析。其结果表明，美元在金价变动中扮演着重要角色，而相关性最强的指标就是美元汇率。为此，我国黄金投资者应当把美元M2、汇率纳入到自己投资分析的框架中，我国应当加强黄金作为风险对冲工具在稳定外汇储备中的作用。

　　美元因素对国际金价的影响回顾

　　2014年年末到2015年年初，国际金价产生了巨大的波动。2014年11月4日，国际金价跌破每盎司1150美元，然后开始反弹，并从2015年1月开始迅速上涨，从1月2日的每盎司1172美元猛涨到每盎司1295美元，然后开始一路下跌，到3月18日重新跌回每盎司1150美元以下。国际金价的波动，影响着世界经济形势，并和世界外汇市场的波动紧密联系。刚刚落幕的两会上，李总理所作的政府工作报告指出，要在合理均衡水平上稳定人民币汇率，并进一步扩大汇率双向浮动区间，加快人民币资本项目可兑换的推进。在这种情况下，分析国际金价背后的影响因素特别是美元因素的影响，进而把握国际金价和世界货币的相互关系，从中得到汇率管理、风险调控的一些经验，对人民币汇率改革和人民币国际化，是有一定借鉴意义的。

　　数千年来，黄金一直担当着商品交换的一般等价物的功能，长久以来保持着无法替代的特殊作用。正因为它稳定的价值，人们把持有黄金看作是规避风险的最佳选择，所以在根据凯恩斯所划分的三种货币需求里，黄金一直牢牢的占据着预防性需求中最核心货币的地位。但随着国际货币制度的变化，在两次世界大战后，金本位制度实际上已经崩溃，新建立的布雷顿森林体系以美元为中心，美元成为了新的国际货币。此时的美元还是同黄金直接挂钩的，而当时美国巨量的黄金储备（1949年美国黄金储备占所有资本主义国家的73.4%）可以兑换所有发行的美元还绰绰有余，于是，黄金的信用转化成了美元的信用，美元开始成为新的国际避险货币。直到1971年尼克松宣布美元不再同黄金挂钩，美元才基本脱离了黄金，拥有了自己独立的信用，真正成为了和黄金相互竞争的避险货币。当美元坚挺，人们就持有美元，当美元疲软，人们就持有黄金，以期对资产进行保值，这在现当代国际金价的变化中表现的十分明显。

　　国际金价的变化可以分为四个阶段：（一）二战后到1970年的平稳期；（二）二十世纪七十年代的第一次上升期；（三）二十世纪八九十年代的下降期；（四）二十一世纪的第二次上升期。具体变化如下：

　　第一阶段世界处于布雷顿森林体系之下，黄金维系着美元的信用，而美元又维系着其他国家货币的信用，实际上是准一般等价物，世界各国竭力维持每盎司35美元的黄金官价来保护世界货币体系乃至经济的稳定性，美元的信用以黄金信用维持，美元和黄金的价格极为稳定。第二阶段，由于美国一方面奉行凯恩斯主义，持续扩大总需求，造成了财政和贸易的巨额赤字，另一方面由于美元的国际结算货币地位产生了“特里芬难题”，美元发行量和流通量呈井喷式增加，黄金储备已经不能够兑付发行的美元，两者进而压迫美元贬值，尼克松政府于1971年8月15日宣布美元停止兑换黄金，世界进入了浮动汇率时代。由于美元不再有黄金信用的背书，美元的避险功能一落千丈，投资者惶恐不安，纷纷转向黄金寻求避险，到1980年黄金价格猛长至每盎司615美元，美元疲软，金价大涨。

　　第三阶段，里根政府抛弃了扩张性的财政和货币政策，降低了黄金货币属性的修正压力，美元继续充当世界结算货币，仍在金融上占据霸权，国际金价开始下行，到2001年降至每盎司273美元。第四阶段，欧元的出现加速了国际储备货币的多样化，动摇了美元的霸权地位；运用货币政策干预经济长期超发美元，使得美元在世界范围内流动性过剩，对美元有了贬值压力；2007年底的次贷危机造成了全球资本市场的大崩盘，为了保值避险，黄金价格一路飞涨；经济危机后全球各国都大量投放货币，释放流动性，通胀压力巨大，更加凸显了黄金的保值功能，这些因素推动了黄金价格的新一轮上涨，以经济危机期间为例，2007年12月金价仅每盎司803.2美元，到次年三月份，就升到了每盎司986.43美元。国际信用货币在丧失着“信用”，黄金的天然货币功能抬头。

　　由此可见，黄金和美元由于共同的避险功能，在某种程度上是互为替代品的，两者价格有着十分密切的负相关关系，美元因素在国际金价变迁中起着十分重要的作用。

　　选取与国际金价相关的美元指标

　　只有找出与美元因素有很大相关性的指标才能美元因素与国际金价的关系，并进行模型的建立和研究。本文从四个指标入手，用M2和利率来关联美元供应量，用CPI和汇率来反映美元购买力的涨跌，下面，进一步分析其对金价的影响。

　　1．M2与国际金价

　　由于美元担负着主权货币和世界货币两个职能所产生的特里芬难题，美国一方面要扩大货币发行，增强影响力，另一方面，又要控制货币发行，稳定币值，保持美元坚挺，特别是在布雷顿森林体系瓦解之后，美国的M2迅速上升，而且在亚洲金融危机和07年的金融危机中，美联储开动印钞机，引入QE，大量增发货币来补充流动性，在全球范围内产生了“美元泡沫”，进而推高了世界资产价格，也推高了国际金价，通过计算1971年到2010年这30年的数据，得出了高达0.69的相关系数，表明M2和国际金价有着很强的相关性，M2的扩张在推动着金价的上升。

　　2．利率与国际金价

　　信用货币的发行同市场利率息息相关，利率会影响货币乘数进而引起货币供应量的变动，进一步的影响美元购买力的涨跌，最终反映到国际金价上。可以看出，利率对国际金价的影响传导路径较长，导致了作用的模糊化和相关变量的增多，而且在面对经济过热时同时作为保值资产的黄金价格高企时，作为货币政策工具的利率反而要升高来控制经济运行，只有在经济转稳时，利率对国际金价的影响才会回归负相关。所以，从数据上不容易找出两者符合理论的变化。例如，在《黄金价格的长期决定因素稳定性分析》一文中，刘曙光，胡再勇指出利率和国际金价是正相关的；而在《长期黄金价格影响因素实证分析》中，李家林却论证两者并无明显关系。

　　由于人为变量对利率和金价相关关系的影响比较大，造成了数据难以反映理论，所以将利率作为国际金价的影响因素并不可靠，故而不再将其引入模型分析中。

　　3．CPI与国际金价

　　反映通货膨胀水平的核心指标之一就是CPI，美国CPI的变化是美元购买力在其国内变化的反应，当CPI上升时，美元的购买力下降，美国国内的投资者可能转而持有黄金来规避购买力损失风险，而由于美国是世界上最大的金融市场，美国投资者对黄金的热捧，会推高国际金价水平。在2007金融危机后，QE使得美元的通胀水平迅速上升，黄金价格也随之一路走高，这与理论基本一致。在《黄金价格的长期决定性因素分析》中，杨柳勇、史震涛的研究表明国际金价的上涨和通胀率有很大关系，而且国际金价会由于投资者的通胀预期效应，在实际通胀到来之前就上涨。通过计算1989年到2009年的数据发现，CPI与国际金价之间的变动相关系数高达0.72，说明两者之间有很强的相关关系。

　　4．美元汇率与黄金价格

　　在国际上，一国货币购买力的升降主要反映在其汇率变化上，美元汇率下降意味着美元在国际上的贬值和购买力的下降，同样的，其对黄金的购买力也是应声下跌。《近期黄金价格波动的实证研究》的作者傅瑜观察到，上世纪八十年代，美元汇率持续上升，引起了国际金价下降；九十年代中期前，美元汇率和国际金价都基本稳定；亚洲金融危机后到二零零二年，美元升值，国际金价下跌；二零零二年以来，随着美元汇率持续走低，金价开始上升。

　　对黄金价格背后美元因素的格兰杰因果检验分析

　　下面利用M2、CPI、美元名义有效汇率以及作为反映世界黄金市场供求因素的世界黄金储量和全球GDP，建立国际金价的决定模型。选取1980--2009年的数据，这些数据的具体来源如下：M2根据美联储网站公告，CPI从美国劳动统计局得到数据，国际清算银行提供了有关美元名义汇率的相关数据，世界黄金协会则公布了世界黄金储量，至于全球GDP数据，来自于世界银行。以上五个变量可以依次设为X1、X2、X3、X4、X5，并设世界黄金价格为Y（数据来自于世界黄金协会）。

　　1．建立模型，检验数列平稳性

　　由于M2、CPI和名义汇率本身就有很强的相关性，如果直接建立回归方程，会使结果出现多重共线性，鉴于美元名义汇率和CPI的商可以看做是美元实际汇率，所以引入X6=X3/X2，用X6来表示美元实际汇率，减少变量之间的相关性。再引入x7=x1/x4，作为美元相对世界黄金储量的增长率，代替x1、x4。由于是采用时间序列分析，所以为了避免异方差的出现，将原始数据取对数使得y=lnY，xi=lnxi（i=1，2，3，4，5）

　　那么有下面的计量模型：

　　y= K0+K5x5+ K6x6+ K7x7 +ε（方程一）

　　在模型中，x6、x7反映美元的影响。进一步的，由于协整关系只存在于同阶平稳中，所以需要检验各数列是否是同阶平稳，避免伪回归的出现，利用Eview进行ADF检验，得到表1，模型中四个变量都是一阶平稳，是可以有协整关系的。

　　2．估计具体方程

　　由于自变量之间的相关性仍然较强，容易产生多重线性问题，而分别建立双变量回归方程又只有一个存在，所以引入岭回归方法，把一个很小的常数A引入自变量矩阵的主对角线元素上，来更好的减少多重线性的影响，进一步拟合实际。最终得到：

　　y=-3.301-0.442x5-0.818x6+0.036x7

　　这与实际情况拟合较好，R2=0.60，各系数t值较显著，有小于0.0001的P值。这表明只有美元实际汇率在国际金价长期变动中起重要影响，世界黄金供应不起显著作用。

　　结论与启示

　　美元要素在国际金价的长期变动中扮演着十分重要的角色，之前的一些研究大多将美元作为影响国际金价中某一一方面的原因进行分析，并没有单独针对美元做深入研究。本文以M2、利率、CPI和汇率四个主要指标出发，分别分析他

　　们同国际金价的逻辑相关性，并在剔除了利率后，推导出方程来拟合国际金价的长期决定方式。结果表明，黄金本身的供求并不是国际金价涨跌最主要的原因，美元实际汇率的变动才是国际金价涨跌背后最重要的变量。此外M2也在推高着国际金价。每当世界经济处于疲软期时，金价的上升表现了黄金的避险保值功能，哪怕经济率衰退减少了黄金消费，大量增长预防性需求回却会拉高国际金价。

　　鉴于美元对国际金价的重要影响，对黄金投资者特别是专注于长期投资以规避经济风险的投资者来说，重视美元实际汇率的变动也是理所应当了。而且对我国高达数万亿美元的巨额外汇储备来说，美元不断贬值带来的市场风险不容忽视，鉴于黄金和美元内在的联系，可以考虑在减持美元后，通过增持黄金来对冲美元国际地位动摇带来的巨额外汇损失，以期收到更好的外汇管理效果，提高我国外汇储备的实际利用效率和安全性。

　　在未来，随着我国经济的继续发展和人民币汇率改革的进一步推进，人民币国际化的趋势将越来越明显，在这种形势下，黄金作为一种避险手段，国际金价的波动，能在一定程度上反映出市场对我国M2规模、CPI变动和汇率升降的预期。两会上公布的政府工作报告，将今年M2的增量规模定在13%左右，将CPI的增长量控制在3.5%以内，尽量把人民币汇率控制在合理均衡的水平上。为了实现这个目标，了解国际金价变动背后的美元因素，了解美国对其本国M2、CPI和汇率利率的调控手段，以及这些指标变化所反映在国际黄金价格的经济形势的变化，对我国进一步宏观经济调控提供了宝贵的经验和新的观察渠道。

　　（完）

　　文 王一宁 张相林