上市公司与PE机构共同设立并购基金的风险及对策研究

　　【摘要】2014年以来，“上市公司+PE”的投资模式正逐渐成为资本市场上的热点并受到广泛关注，上市公司与PE机构共同设立并购基金作为一种市场创新手段，有利于激发市场活力，推动资源有效整合，同时，金融资本与产业资本的有效结合，也有利于降低并购风险，提高产业整合成功率，提升上市公司的价值。随着与PE机构合作的不断深入和多样化，上市公司所面临的市场操纵、内幕交易、信息披露、委托代理等一系列风险也逐渐显露出来。如何在发挥并购基金优势的同时，有效控制风险是上市公司亟须解决的问题。

　　【关键词】上市公司 PE 并购基金 风险 对策

　　一、上市公司与PE机构共同设立并购基金的模式

　　根据巨潮资讯网站的数据统计，2015年初至4月上旬，已经有约70家上市公司与PE机构合作成立基金，投资范围包括环保、农业、消费、TMT以及食品等多个领域。“上市公司+PE”型并购基金的运作模式可从法律形式、管理权限、退出渠道和投资对象几方面归纳如下：

　　（一）法律形式

　　为规避“双重征税”，并购基金一般采取有限合伙的形式，PE机构作为有限合伙企业的普通合伙人兼任基金管理人；上市公司可担任有限合伙人，也可与PE机构共同担任普通合伙人或基金管理人；上市公司的关联方可参与出资，成为基金普通合伙人；剩余资金由PE机构负责对外募集。

　　（二）管理权限

　　PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等。为了保证上市公司的权益，上市公司一般对投资项目具有一票否决权。

　　（三）退出渠道

　　“上市公司+PE”型并购基金的主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合，因此并购基金的退出渠道主要依赖上市公司并购。

　　（四）投资对象

　　并购基金的投资对象多为上市公司的同行业或者上下游企业。

　　二、上市公司与PE机构共同设立并购基金的目的

　　（一）经济周期因素

　　当经济处于高速发展期时，上市公司仅依靠自身主营业务就可实现业绩稳步增长，并购重组的积极性不高。随着中国经济增长势头趋缓，单纯靠主业驱动市值的逻辑已经不再被市场所认可，上市公司的经营实践也是困难重重，因此主动并购的积极性飙涨。

　　（二）控制并购风险

　　市场中企业众多，且质量良莠不齐，仅靠上市公司很难发掘到合适的企业。一方面上市公司接触面窄，筛选范围受限；另一方面，尽职调查受限于时间、范围、材料的可获得性等因素，很难穷尽目标公司的所有风险，而且上市公司复杂的内部决策程序也有可能延误最佳的并购时机。而PE机构在项目的挑选、培育和跟踪上具有专业性，上市公司与PE机构合作，既可以提高并购效率，也有利于控制风险。

　　（三）资金杠杆优势

　　目前，上市公司多以现金支付或发行股份的手段实施并购重组。以现金支付会占用公司的营运资金，影响公司的流动性；发行股份需要证监会核准，耗时耗力，融资成本高且不确定性强。上市公司通过与PE机构设立并购基金进行收购属于杠杆收购，双方只需根据项目进度逐期支付部分资金，剩余资金由外部募集，从而达到扩大杠杆的目的，实现“四两拨千斤”的效果。

　　（四）市值管理需要

　　目前国内一级市场和二级市场的估值还有很大的差异，并购重组可以迅速提升上市公司的市值，因此上市公司股东和经营管理层都有并购重组的动机。

　　三、上市公司与PE机构共同设立并购基金的风险

　　（一）市场操纵与内幕信息

　　由于和上市公司的合作关系，PE机构在接触项目的过程中掌握到的内幕信息要比普通投资者详尽得多，甚至知道上市公司未来的并购标的和方向，并且并购重组信息一旦披露往往会带来上市公司股价的大幅上涨。在利益的驱动下，PE机构和从业人员存在利用内幕信息谋利的可能性，从而让上市公司陷入到市值炒作和内幕信息泄露的争议之中。

　　（二）信息披露风险

　　目前，上市公司与PE机构合作的过程中，相关信息披露的形式、标准与内容并不统一，利益链条披露不充分，市场预期不明确。个别利益相关方利用信息上的不对称，利用虚假项目炒作概念、通过市场操作实现短期套现，损害了投资者利益。上市公司则有可能受到证监会和交易所的关注和审查，影响公司声誉和正常经营。

　　（三）委托代理关系风险

　　并购基金运作中，上市公司与PE机构之间存在着委托——代理关系风险。一方面，相较于PE机构，上市公司缺乏专业知识和专业人员，虽然在项目选择上具有一票否决权，但项目的选择、分析和尽职调查等工作都由PE机构负责，上市公司仅能按照PE机构的分析结论做出判断，实际上仍是PE机构掌握着项目选择的主动权。此外，上市公司也很难对基金的运作和管理进行有效的监督。另一方面，并购基金的退出渠道主要是上市公司收购，PE机构也存在美化目标企业以获得收益的动机。

　　（四）对赌协议风险

　　由于并购目标企业的管理者要比PE机构及上市公司更加了解企业自身情况，因此上市公司往往采取与目标企业的大股东签订对赌协议的方式规避双方信息不对称带来的风险。但对赌协议并不是万能的，有可能出现补偿纠纷和短期行为。市场上由于目标企业大股东无钱支付赔偿或回购而造成投融资双方对簿公堂的事件比比皆是。此外，上市公司参与目标企业管理的目的是为二次收购做准备，关注于目标企业的长期利润，但为达到对赌业绩，目标企业往往会采取有损企业长期发展的短期行为，如非理性扩张、掩饰业绩下降，甚至违法操作等，严重影响上市公司的利益。

　　四、上市公司与PE机构共同设立并购基金的风险防控对策

　　（一）严控内幕信息

　　一是上市公司要扩大内幕信息知情人统计范围。将PE机构相关人员及直系亲属纳入统计范畴，签订保密协议，告知其泄露内幕信息及利用内幕信息获利所要承担的责任。在公司筹划重大事项期间，配合监管机构对股票交易进行核查。

　　二是监管机构要建立倒查机制。重点关注屡次披露并购信息、却无疾而终的上市公司，防止上市公司与PE机构通过炒预期、炒项目拉抬股价。

　　（二）完善信息披露制度

　　2015年4月，上海证券交易所发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引（征求意见稿）》（下称《业务指引》），以强化信息披露为主旨，重点围绕上市公司与PE机构合作投资事项的具体模式、利益链条以及对上市公司的影响等提出了具体披露要求的发展。针对上市公司与私募基金共同设立并购基金的情况，要求披露并购基金的管理模式、投资模式、投资领域、拟投资项目与公司现有经营业务的融合情况等要素。上市公司应按照《业务指引》的要求，真实、准确、完整、及时地履行信息披露义务，保证公平、公正地对待所有投资者。

　　（三）多渠道缓解委托代理问题

　　一是提高杠杆率。针对并购基金杠杆收购的特性，上市公司可以适当降低出资额，提高PE机构募集资金占比，既可以节约自有资金，也可利用债务压力敦促PE机构履行勤勉尽责的义务，缓解上市公司和PE机构在基金运作过程中产生的代理问题。

　　二是加强制度约束。通过协议条款约束PE机构的行为，同时加大对PE机构的激励，使其与上市公司的利益相一致。

　　三是控制并购范围。尽量在上市公司主营业务、上下游产业链及业务相对熟悉的领域选取项目，同时培养专业人才，增强上市公司对项目的参与度，真正发挥监督作用。

　　（四）理性对待对赌协议

　　1.正确认识对赌协议的作用。对赌协议是解决投资不确定性和信息不对称性的重要手段，但过于依赖对赌协议而放松尽职调查反而会加大投资的风险。上市公司应加强对尽职调查的重视程度，把对赌协议作为降低风险的辅助手段。

　　2.重视目标公司培养。上市公司和PE机构应从战略、经营等方面给予目标企业更多的支持，为双赢创造条件，而不是通过较高的利润指标、较大的赔偿金额等苛刻的要求转嫁投资风险。

　　3.防止短期行为。上市公司应积极参与到目标企业的经营决策中，寻找双方业务的契合点，为未来资源整合、战略发展谋划方向。

　　参考文献

　　[1]伍李明.我国股权投资基金内部控制研究[D].北京交通大学，2013.

　　[2]王巧玲.企业私募股权融资运用对赌协议的研究[D].西南财经大学，2014.

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　　[4]颜永平.PE系并购基金模式浅析[J].现代商业.2015(03).

　　刘晓慧

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