佳兆业与境外债重组博弈 Farallon再出“反提案”

　　对于处于重启阶段的佳兆业而言，境外债务谈判注定是一个艰苦卓绝的过程。作为该上市公司的创始人，郭氏家族于1月10日公布的重组计划被视为自去年以来的“最优方案”，不过有相当部分境外债权人并不买账。

　　据悉，包括另类投资管理机构BFAM Partners和华尔街对冲基金Farallon在内的境外债权人在郭氏家族目前的条款基础上，提出了一份被称为“更理想、更全面”的重组计划反提案。

　　与郭氏家族的提案相比，境外债权人的新提案拟为债权人提供高达87%的净现值比例、更高息利率，同时建议佳兆业注入2亿美元初级资本，以保障债权人在离岸重组中可获取现金等。

　　对此，有市场人士告诉记者，考虑到以BFAM、Farallon为首的境外债权人占比超过25%，这部分群体构成了郭氏家族债务境外重组谈判后期的最大阻碍。而反提案的提出，也让郭氏家族与“Farallon们”站在利益关系的对立面。一时间空气中硝烟弥漫，同时外界也对阻碍债务重组一方的动机有着重重疑虑。

　　1月19日，一位接近境外债权人的知情人士向记者详谈了反提案提出的前因后果。该人士表示，境外债务没有资产抵押及相关银行账户监管，法律保障弱势，导致这部分债权人提出反提案，以寻求更合理、安全的回报。这纯粹是“讨价还价”而非“敌意收购”。境外债权人接下来将争取获得更多债权人的支持，并与佳兆业方面就重组提案达成一致。

　　境外债权人不满

　　上述知情人士多次向记者强调，Farallon去年11月20日曾以一名境外债权人的身份向佳兆业递交重组提案，却被外界曲解为“资本层面的全面并购”。

　　按照当时的提案，Farallon拟以1.5亿美元换取佳兆业经换取发行扩大股本后75%的新股；佳兆业现有股东按比例获得现金500万美元，以及按0.07港元/股的低价行使认股权证。认股权证发行完毕后，Farallon的股份将被摊薄至20%左右，郭氏家族则被摊薄至37%，但仍持有绝对控股权。然而，由于股权投资的敏感性，郭氏家族及佳兆业另一股东生命人寿拒绝了这一提案。

　　在提案遭拒两个月后，1月14日，Farallon联合BFAM等境外债权人表达了不满，并再度向佳兆业提交了一份反提案。

　　对此，知情人士解释称，境外债权人不满的地方首先在于，按照郭氏家族原有的提案，未来数年间债权人实际上难以获取任何现金票息。零利息衍生的后果是所持债券的流动性降低，从而导致交易转让环节难度增加。

　　其次是境外债务存在的风险让境外债权人缺乏安全感。一方面，财务数据是债权人判断是否同意重组提案的重要指标，而佳兆业却一直未提供充分、透明的财务数据，这让境外债权人难以接受。另一方面，目前佳兆业项目逐渐解封入市，由于这些资产是境内债务的抵押物，未来销售产生的现金流将优先偿付境内债权人的本金及利息。这主要是法律保障的差异性所致。

　　“相比之下，境外债权人在重组期间可获取的现金十分有限，佳兆业也没有在提案中展示出偿还的诚意。”知情人士对记者表示，要求有足够的离岸现金偿付利息，这是BFAM、Farallon在反提案中最大的诉求点。

　　“佳兆业提出了A方案，而境外债权人在这一基础上提升了（回报）价值，制定出A+方案。”该人士如此形容反提案。

　　反提案拟定，境外债权人获得的净现值将达到87%，较佳兆业的提案所隐含的净现值75%“更为合理”；对佳兆业提出的A-E系列新高息票据及可换股债券，第一年拟提供0.5%现金票息，且所有年份的实物支付票息较原提案约高出2%～6%。同时，现有股东或在岸债权人将注入2亿美元8年期零息票初级资本，且由第三方托管。反提案提出方认为，此举为债权人提供了更大的债务偿还安全性和确定性。

　　双方的25%股权博弈

　　据上述知情人透露，BFAM、Farallon等境外债权人提交的反提案更多集中于索取价值层面，佳兆业方面也已表态，这与2015年的提案相比确实有很大的改变。“不过，佳兆业表示，还需要更多的时间考虑（反提案）。”

　　目前，佳兆业境外重组谈判逐渐集中在郭氏家族提出的提案和BFAM、Farallon等境外债权人提交的反提案之间展开。可以肯定的是，两方并未达成一致意见，零和博弈之下这场境外重组的不确定性骤然增加。

　　对于佳兆业目前的方案，此前代表超过50%债权人的凯易律师事务所曾公开声明，重申对公司管理层的支持，并表示经双方同意的流程可给离岸债权人带来更高的确定感与控制权。

　　与此同时，郭氏家族为争取境外债权人的同意，已经明确承诺支付相当于票据总额0.5%～1%的“现金同意费”，并将2月7日设为截至期限。

　　但这并不是一场遵循“少数服从多数”规则的游戏。事实上，从目前已披露的信息看，Farallon等债权人占比已超过25%。这个数字相当微妙，甚至将左右佳兆业境外重组谈判的走向。

　　根据佳兆业集团的债券募集说明书，持有未偿还债券余额比例达到25%的投资者，就可以针对该公司采取强制措施。

　　知情人士指出：“如果有超过25%的债权人反对佳兆业的提案，重组就不会获得法院通过。佳兆业想恢复上市公司的地位，在国际的资本市场重新获得融资功能，也会存在难度。”

　　记者了解到，现在郭氏家族以及Farallon都在寻求与其它债权人洽谈，近期双方也会和一些持有债券较多的债权人见面，并争取获得他们的支持。“目前尚未知悉佳兆业到底会不会同意反提案，或者是提出新的修改意见。”知情人士表示，如果佳兆业现有重组提案未能获得通过，则必须提交修改版本的提案，到时“会参考Farallon的意见”。

　　如果佳兆业和债权人不能达成协议，那在技术层面不排除存在清盘的可能性，这对于各方而言均是利益受损的结局。最好的结果，是各方把趋势和风险看清楚，在规则的范围内达成妥协，提出一份合适的重组提案。

　　文 李娜